领先的年轻人音乐社区。网易云音乐是中国领先的在线音乐流媒体平台，核心业务涵盖在线音乐服务、社交娱乐服务及创新增值服务。依托UGC社区氛围与“乐评文化”沉淀，公司持续强化自制内容与原创音乐人扶持体系，构建平台独有内容壁垒。丁磊持股比例约60%。截至2024 年，网易集团持有公司控股权，持有股权约60%；新加坡政府投资公司（GIC）合计持股超6%，是第二大机构股东。阿里巴巴当前持股比例低于5%。
　　竞争格局：聚焦年轻人，竞争稳定，版权逐步回归。网易云音乐与腾讯音乐构成双寡头格局。腾讯音乐市占66%，网易云音乐约27%。音乐平台集中度高主要系：1）音乐平台当前主要系音乐播放器，用户重复播放需求较高。用户在一个平台上收藏歌曲，并形成歌单和个性化推荐，形成用户平台粘性；2）中游音乐平台需要支付高额的音乐版权费用。腾讯音乐与网易云音乐的市场定位是用户需求自然分层的产物，网易云音乐聚焦年轻人。根据21 年招股书，网易云音乐活跃用户中约90%是90后年轻用户。21 年独家版权取消后，网易云音乐版权逐步回归。网易云音乐通过情感化社区（乐评文化）、身份认同构建（黑胶唱片+个性化推荐）、圈层内容生态（垂直音乐+IP 联动）等打法，将工具型播放器升级为Z 世代的情感归属地，有力稳住了MAU 的基本盘。
　　财务分析：在线音乐业务是核心业务。24 年，公司收入79.5 亿元，同比+1%，主要系社交娱乐业务下滑拖累。网易云音乐的两大业务板块分别为在线音乐服务和社交娱乐服务。在线音乐服务是网易云音乐的核心业务，包括音乐播放、会员订阅、广告及数字专辑销售等，2024 年该板块收入占比为67%。1）24 年在线音乐收入53.5 亿元，同比+23%。细拆在线音乐业务，包含订阅业务和其他在线音乐服务。订阅业务收入=MAU（月活用户数）x 付费渗透率x ARPPU（单付费用户收入）。24 年订阅业务收入44.6 亿元，同比+22%。当前公司订阅业务收入增长主要驱动是付费用户数的增长。2024 年网易云音乐付费渗透率分别为25.2%，同比+3.8pct。24 年公司加大订阅业务货币化能力。公司提升货币化能力的方法包含：①在变现模式单一时主要的驱动因素是付费墙，不断在付费墙中增加优质内容。②优质权益和垂类内容；③联合会员、促销、ToB渠道扩展等。当前网易云音乐的付费墙约为腾讯音乐的一半。虽然网易云音乐当前付费渗透率高于腾讯音乐，折扣和88VIP 有拉动作用；但从付费墙角度，付费用户数仍有较大提升空间。2）社交娱乐业务包含直播等音乐衍生业务。23 年开始，受监管趋严等因素影响，网易云音乐社交娱乐服务收入持续下滑。23 年社交娱乐业务35.2 亿元，同比-34%；24 年26.0 亿元，同比-26%。
　　财务分析：毛利率、销售费率有优化空间。24 年网易云音乐经调整利润17亿元，同比+108%。后续利润率提升主要靠：1）毛利率进一步提升，版权成本仍有优化空间；2）费率下降：网易云音乐销售费率仍有较大下降空间。毛利率：音乐平台的成本反应音乐平台作为中游对上游版权方/主播等、下游用户的把控能力，主要来自订阅业务给版权方（唱片公司等）分成成本；社交娱乐业务给主播的分成成本等。24 年网易云音乐毛利率34%，同比+7pct。毛利率提升主要系破除独家版权后，音乐版权成本逐步优化。当前网易云音乐版权仍有部分是固定保底金模式，故存在经营杠杆。后续随着实际结算模式更大规模覆盖，网易云音乐毛利率仍有持续提升空间。24 年网易云销售/ 管理/ 研发费率分别为7.7%/2.3%/9.8%，同比-2/0/-1pct。24 年腾讯音乐、网易云音乐销售费率为3%、7.7%。腾讯音乐借助腾讯自有渠道引流，销售费率较低。销售费用主要用于推广及广告费用。当前云音乐策略仍在获取新客。24H2 优化市场团队后采用了新的获客策略，如自制歌曲推广和游戏联合营销，提高了销售费用ROI。
　　盈利预测：收入侧预计25-27 年收入87/97/108 亿元，同比+9%/12%+12%。利润侧预计网易云音乐经调整利润25-27 年21/25/30 亿元，CAGR 21%。25-27 年经调整利润率达24%/26%/28%，同比+3/2/2pct。
　　投资建议：我们用国外音乐龙头Spotify 和国内音乐龙头腾讯音乐做估值比较。当前Spotify、腾讯音乐、网易云音乐股价对应25 年PE 值70/22/23x，对应PEG 1.7/1.3/1.1x。由于公司当前音乐版权持续优化，网易云音乐利润增速快于腾讯音乐。我们给予网易云音乐1.3-1.5xPEG，对应25 年PE 值29-33x，对应目标价311-354 港币，对应当前涨幅30-48%。我们认为音乐平台作为长期优质现金流资产，伴随收入稳步增长，利润率和利润释放能力增强。看好网易云音乐作为年轻音乐社区的持续发展。我们后续建议重点关注网易云音乐的业务驱动因素包括：短期观察付费用户增长，中期观察订阅缩减折扣；音乐版权谈判进展对毛利率的影响；双边效应下销售费率的变化。给予“优于大市”评价。
　　风险提示：音乐版权价格变动的风险；音乐赛道竞争格局恶化的风险；其他娱乐形式的竞争；在线音乐付费渗透率提升不及预期的风险；行业政策监管。