本报告导读：
　　持续深化社交属性与UGC 生态，盈利改善潜力可观。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。我们预计公司 25-27 年经调整净利润为18.15/20.81/22.79 亿元（前值为18.04/19.64/21.98 亿元）。参考可比公司估值，考虑到网易云音乐付费用户增长仍有较大空间，给予FY2025 年PE 30X，更新目标价274HKD（参考25 年7 月1 日港币人民币汇率，1HKD=0.9125CNY），维持“增持”评级。
　　在线音乐服务行业进入壁垒较高，市场集中度较高。行业的进入壁垒较高，主要体现在高昂的内容版权成本、庞大的用户规模及流量优势、成熟的音乐生态和社区运营体系，以及技术投入和版权管理体系的复杂性，使得新进入者难以在短期内形成有效竞争力。海外唱片公司较为集中，拥有“价格制定者”的地位，造成海外流媒体平台盈利能力较弱。国内上游较为分散，2021 年取消独家版权，版权溢价收窄，内容成本优化，国内音乐流媒体平台竞争格局较为稳定。
　　差异化定位，培育充满活力的音乐社区生态。网易云音乐强于社区黏性与独立音乐生态，腾讯音乐胜在版权与场景多元化，汽水音乐依托抖音流量抢占下沉市场，三者形成“情感社区、综合娱乐、短视频衍生”的差异化竞争格局。参考Questmobile，25 年5 月，网易云音乐、QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐、汽水音乐的月活分别是1.48/1.92/2.21/1.19/0.95 亿人。网易云音乐是出生于1990 年或以后用户占比最高的音乐平台，依靠乐评等社交生态玩法吸引并留住了大量年轻的用户群体；重视内容制作和创作，独立音乐人数量领先。
　　增强以音乐为中心的变现水平，专注成本优化提升盈利能力，付费用户增长成为核心驱动力。20-23 年，网易云音乐在线音乐服务业务的月活由1.8 亿增长至2.1 亿，付费用户数由0.16 亿增长至0.44 亿，付费渗透率由8.8%增长至21.4%。ARPPU 区间相对稳定，23 年为6.9 元/月。在会员规模扩张的情况下，会员的留存率、听歌时长及活跃度逐年提高。
　　风险提示：政策监管风险，商业化变现不及预期，行业竞争加剧，内容成本上涨等。