一超一强行业竞 争格局确立，商业化仍有进步空间后版权时代国内音乐行业形成“一超一强”的竞争格局，云音乐与腾讯音乐领跑国内音乐平台市场。高昂的版权内容成本造就头部平台内容厚度，用户逐步向头部平台聚拢。Z 世代人群为主要音乐用户群体，据腾讯音乐研究院统计，约78.5%的Z 世代有每天听音乐习惯，同时Z 世代消费决策自由度高，付费意识强。另外，云音乐付费墙比例较低，付费用户转化拉动潜力大。据海豚投研统计，2024 年，腾讯音乐旗下产品QQ 音乐和酷狗音乐付费墙比例为50%-70%。网易云音乐付费墙比例约为34%。付费墙的提升拉动了付费用户转化，进一步打开商业化空间。
　　社区生态彰显差异化布局，UGC 打造多元化内容网易云音乐拥有优质的音乐社区，社交内容符合年轻用户需求。功能上，网易云音乐拥有每日推荐、私人漫游、私人雷达、乐评、私人FM 等功能。另外，独立音乐人是云音乐UGC 主要内容支撑点，平台扶持实现双向获益。在音乐人扶持方面，网易云音乐具有健全的音乐人培养体系，助力差异化内容孵化。2018 年网易云推出“云梯计划”，针对音乐人进行多元化扶持计划，具体模式包含收入、流量及功能服务等多个方面。2025年7 月，网易云音乐推出“BEATSOUL 激励计划”，执行“播放分成+云梯激励+年度奖金”三重支持体系。优质的UGC 内容和社区环境反馈到用户付费率，使得云音乐的用户付费率整体好于腾讯音乐。
　　投资建议
　　云音乐 2025E/ 2026E/ 2027E 收入分别为82.2/89.2/97.5 亿元，对应yoy 为3.4%/ 8.4%/ 9.4%，Non-GAAP 净利润分别为18.1/ 21.0/23.8 亿元，对应yoy 为6.2%/ 16.2%/ 13.5%，对应PE 为29.4/ 25.3/22.3。公司为国内领先的音乐平台，在版权内容上与腾讯音乐差距较小，音乐社区布局打造差异化内容，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　行业：行业竞争加剧风险；行业政策不确定性风险等；内容：版权价格波动风险；版权不确定性；用户付费率不及预期等；其他相关财务风险等。