毛利率同比提升，经调整营业利润大增，看好核心主业，维持“买入”评级
2025H1 公司实现营业收入38.3 亿元（同比-6%），归母净利润18.9 亿元（同比+132.8%），经调整营业利润9.1 亿元（同比+35%），经调整净利润19.5 亿元（同比+121%），毛利率为36.4%（2024H1 为35%），利润大增主要系公司2025H1确认递延所得税抵免8.5 亿元并缩减广告费用。基于2025H1 确认大额递延所得税抵免，我们上调2025-2027 年业绩预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为29.5/24.5/29.5（前值为18.1/20.1/22.2）亿元，当前股价对应PE 分别为18.2/21.9/18.3 倍，我们看好订阅会员数稳健增长，规模效应释放驱动毛利率不断提升，打开在线音乐业务成长空间，维持“买入”评级。
　　聚焦核心音乐业务，会员订阅收入稳健增长，推动长效发展
公司持续增强以音乐为核心的变现能力，2025H1 公司在线音乐收入29.7 亿元（同比+15.9%），其中会员订阅服务收入24.7 亿元（同比+15.2%），主要系公司不断提升用户体验、升级会员权益及丰富音乐社区内容，月活用户数、月付费用户数稳定增长，日活用户/月活用户比例稳居30%以上，用户听歌时长增加。社交娱乐服务及其他收入8.6 亿元（同比-43.1%），主要系公司审慎经营社交娱乐业务，聚焦核心在线音乐业务、持续优化业务结构。
　　不断丰富音乐版权，提升用户体验，叠加AI 赋能，拓展变现空间
公司持续扩充音乐储备，与RBW 和StarShip 娱乐等流行K-Pop 厂牌达成版权协议，发力说唱、日本ACG 及欧美音乐等受欢迎音乐品类，并持续强化独立音乐人生态，截至2025 年6 月，平台注册独立音乐人81.9 万名（同比+11.9%），上传曲目约480 万首（同比+33.3%），自制工作室致力于打造精品内容，产出《两难》、《莫愁乡》等多首热门歌曲，近期在平台上线AI 音乐人身份赋能音乐创作，丰富平台内容。此外，公司精简网易云音乐App 界面，推出“神光播放器”等创新功能，不断升级垂直专区体验，广受用户好评，借助DeepSeek 推出“解读听歌品味”活动，或进一步打开用户付费空间。
　　风险提示：用户规模增长及付费率提升不及预期，行业竞争加剧等。