本报告导读：
　　内容生态持续优化，AI 赋能音乐创作，推动播客创作升级与用户体验革新投资要点：
　　盈利预测与 投资建议：我们预计公司 25-27 年经调整净利润为27.58/22.22/24.58 亿元（前值为18.15/20.81/22.79 亿元），同比+62.3%/-19.5%/+10.6%。给予26 年PE28X，更新目标价为312HKD，维持“增持”评级。
　　财务结构持续改善，商业化趋势向好。云音乐25H1 实现营收38.3亿元，同比-6.0%。毛利率36.4%，同比+1.4pct。销售及营销开支率、一般及行政开支率、研发开支率分别为4.3%/2.4%/9.9%，同比-4.8pct/+0.2pct/+0.2pct。公司采取更为审慎的推广策略，25H1 销售及市场费用同减55.8%。25H1 实现经营利润8.4 亿元，同增41%。
　　实现经调整净利润19.5 亿元，同增121%。25H1 因一家全资子公司产生的累计税项亏损确认递延所得税资产，公司确认递延所得税抵免8.5 亿元。
　　在线音乐业务高质量增长，社交娱乐业务承压。25H1 在线音乐收入29.7 亿元，同比+15.9%。其中会员订阅收入同增15.2%至24.7亿元。受益于更丰富的内容、创新的功能、升级的会员权益，会员规模快速上涨，且会员呈现更高的参与度与留存率；但由于会员结构变化，每月每付费用户收入略微下降。广告服务及其他收入同增19.7%至5.0 亿元。25H1 社交娱乐及其他业务收入继续承压，同比-43.1%至8.6 亿元。
　　技术推动用户体验及场景革新，保持不断增长的音乐衍生社区的用户黏性。25H1 月活保持稳步增长，DAU/MAU 比例稳定提升，用户端听歌时长亦有所增加。公司加强与音乐版权方的合作，为独立音乐人提供持续扶持。截止25 年6 月，平台注册独立音乐人超81.9万名，上传约480 万首音乐曲目。长音频内容消费持续增加，人均收听时长持续改善。借助DeepSeek 模式，公司推出“解读听歌品位”活动，进一步拉动音乐消费。
　　风险提示：政策监管风险，商业化变现不及预期，行业竞争加剧，内容成本上涨等。