基于好于预期的费用管控，我们上调2025/26 年经调整净利润12%/9%至21.7/23.9 亿元（剔除一次性影响）。我们将估值切换至2026 年，考虑行业估值中枢上移，基于28 倍市盈率上调目标价至339 港元（原240 港元）。公司持续优化用户音乐消费及社区互动体验，提升留存率，并通过丰富的内容供给及权益升级提升付费意愿。考虑付费墙运营及ARPPU 优化空间，持续看好长期会员收入增长潜力，以及经营杠杆释放带动盈利能力提升，维持买入。
上半年利润超预期。2025 年上半年网易云音乐收入38.3 亿元（人民币，下同），同比降6%，主因社交娱乐收入下降，会员订阅收入维持稳健，同比+15%。毛利率36.4%，同比优化1.4 个百分点，基本符合我们预期。
　　剔除一次性递延所得税抵免影响，经调整净利润11.0 亿元，超出我们/市场一致预期的9.1/8.4 亿元，主因营销费用管控及其他收益好于预期。
展望：1）在线音乐：我们维持2025 年在线音乐收入同比增15%预期，预计会员订阅收入仍受会员规模扩张拉动，会员结构变动对ARPPU 的负面影响或逐步随学生会员占比稳定而缓和，长期对标同业及其他内容付费平台仍有较大提升空间。非会员业务收入增长或主要受艺人合作深化带动数专及艺人周边销售带动。2）社交：预计直播收缩持续，下调2025 年社交收入预期5%至17 亿元，对应同比降幅34%，但考虑分成比例优化，对利润影响或较有限。