投资要点：
　　新东方公布25 财年一季度业绩（1QFY25，2024.6-2024.8），收入14.35 亿美元，同比增长30.5%，Non-GAAP 归母净利润2.65 亿美元，同比增长39.8%。收入、利润符合我们预期，业绩高增继续由素养培训业务驱动。
　　暑期素养教育培训强劲增长。包括非学科素养培训业务在内的新业务强劲增长推动公司业绩高增。今年1Q新业务收入3.5 亿美元，同比增长50%，新业务对应的素养培训和学习机用户的需求持续向好。其中非学科素养业务培训人数同比增长10.5%至48.4 万人，持续推动收入高增。此外学习机订阅用户数达到32.3 万人，同比增长78.5%。无论是非学科素养业务的高增还是学习机业务活跃用户数的持续景气，都源自“双减”后教培市场供给的收缩，同时需求并未减少的现实状况。因为承接的是“双减”前学科培训的需求，我们认为非学科素养培训规模将具备很高的成长性。我们预计25 财年非学科素养业务培训人次382 万人次，相较于新东方于“双减”前年培训学员人次约1200 万，仍旧有3-4 倍左右的增长空间。而即使实现1200 万人培训规模，其市场占有率也仅仅为5%（我们预计素养业务年培训需求约2.4 亿人次）。我们认为新东方的品牌，师资及教研优势助力公司素养业务获取更高的市场份额。
　　教学点保持快速增长。1Q 教学点延续上季度快速扩张的趋势，总数增加至1089 个，同比增长37.3%。我们预计25 财年教学点增速将维持在20-25%的水平。作为培训人次的领先指标，我们认为教学点扩张提速代表需求的景气度处于高位，从而利好未来招生人数的增长。另外教学网点审批也步入常态化管理阶段。我们认为非学科培训机构的网点将加速扩张，以便其在蓝海市场中抢夺更多的市场份额。从审批的节奏看，具备运营资质的机构增设教学网点的申请将更容易获得通过，因此在全国70 多城市已有办学经验的新东方将具备强大的先发优势。
　　留学业务增速放缓，经营效率保持优秀。一季度公司留学业务增速放缓，贡献收入3.2 亿美元，同比增长20%。
　　我们预计随着疫情期间积累的留学需求逐步释放，留学业务的增长速度将有所回落。但鉴于我国出国留学人员的占比仍很低，相较于越南1.3%，韩国1.9%的留学渗透率（年留学人员除以高中及大学本科在校生之和），我国0.4%的渗透率仍有很大的提升空间。因此我们判断留学业务中长期将保持双位数增长。
　　增长前景明朗，维持买入评级。我们预计随着东方甄选业务调整带来的一次性费用支出均已确认，公司经营效率将重回扩张趋势。由于素养教培业务高增，我们预计市场将更聚焦公司教育主业。我们维持25/26/27财年Non-GAAP 归母净利润预测4.93 亿/6.72 亿/8.91 亿美元。维持SOTP 估值下目标价109.5 美元（85.6港元，每一股ADR 等于10 股普通股，港股交易的是普通股），对应现价有63.1%的涨幅（港股71%的涨幅），维持买入评级。
　　风险提示：非学科培训监管政策加码；海外地缘政治因素导致境外留学签证受阻，业务恢复放缓。