事项：
　　公司发布FY25Q1 季报，实现总营收为14.35 亿美元（YOY+31%），Non-GAAP归母净利润为2.65 亿美元（YOY+40%）。此外，公司指引FY25Q2 实现收入（不含甄选）8.51-8.72 亿美元（YOY+25%-28%）。
　　评论：
　　收入端：FY25Q1 营收基本符合预期。FY25Q1 总营收为14.35 亿美元（YOY+31%，VS 预期14.42 亿美元），其中核心教育业务（不含甄选）收入YOY+33.5%，位于此前指引上沿（YOY+31%-34%），教育主业维持较高景气度。分业务看，出国考试准备YOY+19%，出国咨询YOY+21%，成人及大学生国内考试准备YOY+30%，教育新业务YOY+50%，教育新业务维持高增。
　　此外，公司文旅业务增速亮眼，Q1 收入YOY+221%，后续值得期待。公司指引FY25Q2 实现收入（不含甄选）8.51-8.72 亿美元（YOY+25%-28%），主要系Q2 为传统淡季。
　　利润端：核心教育主业利润率如期改善。FY25Q1 公司实现Non-GAAP 经营利润3 亿美元（YOY+23%），Non-GAAP OPM 为20.9%（VS 预期20.6%），其中核心教育主业Non-GAAP OPM 为24.4%（YOY+2.2pct），符合此前指引。
　　FY25Q1 实现Non-GAAP 归母净利润为2.65 亿美元（YOY+40%），利润率18.4%（YOY+1.2pct，VS 预期17.6%），整体利润率如期改善，主要系新开网点经营杠杆陆续释放+公司费用控制。
　　产能有序扩张，递延收入稳步增长。1）网点：截至FY25Q1，公司共有学校及学习中心数1089 间（YOY+37%），产能保持有序扩张；2）教培报名人次及递延收入稳步增长。FY25Q1 非学科报名人次48 万（YOY+11%），智能学习系统及设备活跃付费用户32 万（YOY+79%），实现递延收入17.3 亿美金（YOY+24%）。
　　投资建议：我们长期看好教培行业景气度及公司领先优势，当前公司产能扩张及经营情况向好，期待新网点爬坡后进一步带来利润改善；但短期公司出国业务一定程度受弱宏观影响，因此我们小幅下调盈利预测，预计公司25-27 年的营业收入分别为52.08/62.32/76 亿美元（原预测FY25-26 年营收为53.29/65.09 亿美元），同比增长21%/20%/20%；经调整归母净利润分别为5.25/7/9.01 亿美元（原预测FY25-26 年利润为5.31/7.46 亿美元），同比增长34%/33%/29%。采用SOTP 估值法进行分析，合计对应目标市值1298 亿港元（汇率为0.91 人民币/港元），对应目标价79HKD，维持“推荐”评级。
　　风险提示：政策趋严风险；需求恢复不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧风险；教学质量与口碑下滑风险等。