推荐逻辑：短期主要受游研学、东方甄选等扰动我们分析，公司近期股价调整主要由于：1）FY25Q2 教培业务进入淡季经营杠杆效应不明显；2）文旅业务淡季、经营杠杆效应导致亏损加大；3）留学业务价格较高，受到消费信心不足影响，公司对Q2 收入指引略低于预期。但我们认为：
1）公司非甄选业务保持30%以上收入增速、其中核心业务素质教育仍有望增长40-50%、高中培训增长20%以上，且市场担心的竞争加剧尚不明显，目前仍处于行业出清、供给不足阶段、利润率仍有望提升；2）公司作为稀缺的全国化龙头之一，仍在积极拓展学习中心，市场份额持续提升。预计公司FY25-27收入为50.13/61.29/73.56 亿美元， 对应增速为16.2%/22.26%/20.02% ； 预计FY 25-27 归母净利为4.21/6.12/7.94 亿美元，对应增速为36.25%/45.09%/29.74%，对应FY25-27EPS 为0.26/0.37/0.49 美元， 2024 年12 月6 日收盘价49.65 港元（ 1 美元=7.78 港元）， 对应FY25-2724.7/17.1/13.1PE。首次覆盖，给予“买入”评级。
公司概况：多元化教育龙头，转型后渐入佳境
对比双减前后，我们分析公司变化在于：1）教培收入、人数尚未恢复到双减前最高水平，但价格已恢复；2） 毛利率、净利率均创历史新高，得益于教师产能利用率提升。3）运营指标：学生人次、培训中心数量均尚未恢复至双减前。
（4）文旅业务、学习机等提供第二增长曲线。
行业分析：北京征求意见稿落地
2024 年11 月6 日，北京市教育委员会、北京市人力资源和社会保障局发布民促法征求意见稿，明确设立实施学科类校外培训的机构，由区教育行政部门审批，其中，利用互联网技术在线开展学科类校外培训活动的，由市教育行政部门审批；设立实施非学科类校外培训的机构，由区教育行政部门根据同级科技、文化旅游、体育等部门意见审批，校外培训政策进一步明确。
竞争优势：强品牌知名度优势持续，新旧业务齐发展（1）品牌优势：新东方作为30 年教育机构，品牌优势明显，且双减后不允许教育机构进行公开宣传，公司之前积累的私域流量+口碑可更好地吸引学生报名；（2）内容优势：公司深耕K12 学科培训多年，拥有完善的教研体系及优秀师资积淀，更有能力开发出素质教育课程内容。（3）渠道优势：双减后新东方网点保留率较高，且转型素质教育后快速布局网点， 目前学校及学习中心数量为1089 家，已修复至双减前65%，我们认为在牌照发放过程中，龙头机构的合规化办学更具有优势，有望快速恢复至双减前网点数量。（4）拥有完整的教职团队培养体系，和行业内最高数量的教师；（5）留学和成人教育业务提供稳定基本盘。
成长驱动：网点快速扩张，教师带课量及网点面积存在提升空间，文旅、学习机提供新增量
（1）截至2025Q1，公司拥有学校及学习中心1089 家，仅恢复至双减前65%，未来扩张空间巨大。（2）根据我们测算，双减后公司的学习中心首年能实现盈利，受益于双减后需求大于供给，满班率、续班率、生均带班数量、班均学生等均有提升，且销售费用、研发费用等均有所下降，根据我们测算，公司1200 平店面成熟后有望实现24%净利率。（3）研学文旅业务加速拓展，与线上直播相辅相成共同发展。（4）智能学习机结合素质教育，提供新增量。
风险提示
市场竞争风险；网点扩张不及预期的风险；学费提价及学生招生不及预期的风险；管理团队和师资队伍流失风险；系统性风险。