投资要点：
　　我们预计新东方25 财年第二季度（2QFY25，2024.9-2024.11）收入9.93 亿美元，同比增长14.2%，Non-GAAP 归母净利润0.53 亿美元，同比小幅增长4.7%。收入高增受教育业务持续增长带动。利润增长受电商业务销售同比下滑拖累。
　　教育业务强势增长。我们预计受素养教培高速增长带动，2Q 教育业务收入同比增长28%至8.72亿美元。我们预计非学科素养教培全年培训人次约382 万，相较“双减”前年均约1200 万人次培训规模仍有3 倍的上涨空间。我们认为非学科素养业务的高增源自“双减”后教培市场供需格局优化的结果。我们认为公司将通过产品矩阵，在小学阶段提供素养班课，而初中阶段推出学习机订阅服务来满足不同学段学生需求，从而延长客户的生命周期。我们预计素养教培和学习机业务构成的新业务收入3.03 亿美元，同比增长70%。我们预计教育业务Non-Gaap 经营利润为0.31 亿美元，Non-Gaap 经营利润率为3.5%，同比扩张约0.5 个百分点。
　　教学点扩维持高速。由于培训人次高增，我们预计公司仍将快速的扩张教学网点。预计2Q 教学点增加至1150 个，同比增长36%，并延续了过去两个季度高增速（4QFY24,1QFY25 网点同比增速分别为37%和37.3%）。作为培训人次的领先指标，我们认为教学点扩张提速代表需求的景气度仍处于上升通道。教学网点加速扩张将带动培训人次加速增长，带动收入增长提速。此外各省市陆续提出加快非学科培训网点审批，我们预计教培监管将逐步常态化。
　　电商业务占比持续减少。因为“与辉同行”直播间的剥离，我们预计2Q 来自东方甄选营收贡献约1.21 亿美元，同比大幅下滑35.8%。 Non-Gaap 经营利润为0.1 亿美元，Non-Gaap 经营利润率为3.5%，同比大幅收缩约9.2 个百分点。东方甄选归属母公司净利润约0.04 亿美元。收入，利润占比分别为12%和7.9%。收入和利润贡献相比去年均分别大幅下降9.5 和23.6 个百分点。我们预计FY25 电商业务收入和利润的占比分别为11.5%和4.6%，较FY24 大幅下降9.5和10.1 个百分点。
　　维持买入评级。鉴于电商业务相对疲弱，我们下调其收入贡献，并下调公司FY25 至FY27 收入至52.7 亿/67.1 亿/86.1 亿美元（原预测分别为54.4 亿/69.2 亿/88.4 亿美元）。鉴于教育业务利润率持续扩张，我们维持公司25/26/27 年调整后归母净利润至4.93 亿/6.72 亿/8.91 亿美元。
　　由于公司电商业务占比持续降低，对收入和利润的扰动将大幅降低。我们预计市场将聚焦教育主业。而现阶段教育业务持续高增，且产能扩张提速，将带动公司估值修复。我们维持SOTP 估值下目标价109.5 美元（或85.6 港元，每一股ADR 等于10 股普通股，港股交易的是普通股），对应现价有74.7%的涨幅（港股76.2%的涨幅），维持买入评级。
　　风险提示：非学科培训监管政策加码；海外地缘政治因素导致境外留学签证受阻，业务恢复放缓。