投资要点：
　　新东方公布25 财年第二季度（2QFY25，2024.9-2024.11）收入10.39 亿美元，同比增长19.4%，Non-GAAP 归母净利润0.36 亿美元，同比下降29.1%。公司业绩符合我们预期。
　　新业务依旧强势增长。2Q 教育业务收入同比增长28%至8.99 亿美元。素养教培和学习机业务构成的新业务收入3.01 亿美元，同比增长43%。非学科素养培训人次99.4 万，同比增长26.5%。
　　我们预计全年非学科培训人次382 万，相较“双减”前年均约1200 万人次培训规模仍有3 倍的上涨空间。我们认为非学科素养业务的高增源自“双减”后教培市场供需格局优化的结果。我们认为公司将通过产品矩阵，在小学阶段提供素养班课，而初中阶段推出学习机订阅服务来满足不同学段学生需求。本季度教学网点增至1140 个，同比增长35.1%，延续了过去两个季度高增速（4QFY24,1QFY25 网点同比增速分别为37%和37.3%）。作为培训人次的领先指标，我们认为教学点扩张提速代表需求的景气度仍处于上升通道。教学网点加速扩张将带动培训人次加速增长，带动收入增长提速。
　　出国留学业务面临挑战。偏高端消费的出国留学业务增长受到挑战。虽然本季度收入达到2.49亿美元，同比增长30.3%，但预计3Q 受到需求放缓等因素影响，收入仅3.18 亿元，同比增长放缓至19.5%，拖累教育业务收入同比增速下降至23%。经历过去2 年收入高增后，出国留学板块需求回归常态。
　　维持买入评级。鉴于公司积极应对出国留学业务增长放缓的现状，推出针对青少年的留学英语服务。我们预计出国留学业务增长颓势得以缓和。我们维持公司25/26/27 年调整后归母净利润至4.93 亿/6.72 亿/8.91 亿美元。我们维持SOTP 估值下目标价109.5 美元（或85.6 港元，每一股ADR 等于10 股普通股，港股交易的是普通股），维持买入评级。
　　风险提示：非学科培训监管政策加码；海外地缘政治因素导致境外留学签证受阻，业务恢复放缓。