2025 财年2 季度业绩：收入10.4 亿美元，略高于我们/彭博市场预期，同比增19%；不包含东方甄选，教育及文旅收入增31%，主要受教育K9 相关业务的强劲增长拉动。调整后运营利润2800 万美元，对应运营利润率2.7%，不包含东方甄选运营利润率3.2%，同比优化12 个基点。调整后归母净利润3600 万美元，低于我们/彭博市场预期的4200 万/4500 万美元，对应净利率3.4%，主要因营销支出超预期。
　　核心教育：传统业务贡献收入近55%，新业务收入维持高增，同比增43%，占比总收入28%，较去年同期升5 个百分点。非学科培训增长主要由招生拉动，季度招生同比增26%至99.4 万人次。截至11 月30 日教学点达1140 个，环比增约5%，符合此前2025 财年扩张节奏20-25%的预期。
　　3 季度展望：我们预计2025 财年3 季度教育服务及文旅（除东方甄选）收入同比增24%至10.8 亿美元（管理层指引18-21%增速），较我们此前预期的34%有所下调，主要由于出国备考+咨询业务不确定性增强，调整收入增速至11%，其他大学生成人/K12 业务增长仍较稳定。新东方持续调整出国留学相关备考课程，预计下半年仍对核心业务运营利润率产生影响，同时考虑文旅持续投入，预计3 季度运营利润率同比降1.5 个百分点。
　　估值：受3-4 季度出国业务的影响及汇率调整，我们调整2025 财年教育文旅收入增速从31%降至27%（管理层指引25%+），运营利润率预计11.5%，对比2024 财年11.9%。业绩发布后公司股价跌22%，对应未来12个月市盈率13.8 倍，处于历史较低水平，投资者情绪主要受未来的不确定性影响。我们认为公司K12 教育业务仍表现稳健（2025 财年收入增速30%+），贡献核心教育接近60%收入，利润率持续提升趋势不变，公司作为领先教育公司仍有机会随市场需求及时调整产品结构。对应 2026 年2月止12 个月25 倍市盈率，调整目标价至60 港元/83 美元，公司现金流充沛，估值吸引，维持买入。