事件概述
新东方发布FY25Q2 业绩，公司FY25Q2 净收入/剔除东方甄选及直播电商收入/为10.39/8.94 亿美元，同比增长19.4%/31.3%，新业务收入增长42.6%。归母净利/Non-GAAP（剔除股权激励和公允价值变动损益影响）为3193/3554 万美元，同比增长6.2%/-29.1%，经营利润（不包括东方甄选自营产品及直播电商业务产生的经营亏损）为2500 万美元，同比增长102.5%。
新东方2024 年8 月19 日宣布派发特别现金股息每股0.06 美元，总计1 亿美元；截至2025 年1 月20 日，公司根据股份回购计划在公开市场累计回购11.2 百万股美国存托股，总额约5.43 亿美元（计划回购5-7 亿美元）。
分析判断:
教育新业务增长略有放缓，上半年报名人次/递延收入21%/19%。新业务方面，Q2 整体营收同比增长42.6%，较FY25Q1 的增速49.8%略有放缓，其中非学科类辅导业务报名人次/智能学习系统机设备活跃付费用户分别为99.4 万人次/26.1 万人，同比增长26.5%/44.2%（Q1 为10.5/78%）。截至FY2025Q2 末，递延收入结余为19.61 亿美元，同比增加19.2%。
传统教育业务符合预期。1）受宏观经济影响，出国业务Q1 有所放缓；25Q2 海外考试准备和出国咨询业务同比增长21.2%及31.0%，符合市场预期。2）大学生及成人考试业务同比增长34.9%，符合市场预期。
FY2025Q2 毛利率提升但净利率下降主要由于销售费用率、管理费用率提升以及所得税占比提升。（1）FY2025Q2 公司毛利率/归母净利率分别为52.0%/3.1%,同比提升0.6/-0.4PCT。从费用率来看，FY2025Q2 销售/管理费用率分别为18.9%/31.3%，同比增加1.1/0.2PCT，股权激励费用环比减少，销售费用增加主要由于非学科业务扩张及文旅业务投入；公允价值变动占比提升0.3PCT；所得税占比增加0.4PCT。
投资建议
我们分析：1）公司FY25Q3 业绩指引为美元口径收入增长18-21%，低于全年业绩指引，主要由于经济影响传统教育业务需求、非学科培训随基数增大有所降速；但我们认为非学科培训仍为刚需、竞争并未明显恶化，全年我们预计维持25%左右增速；FY25 全年来看，我们预计公司非甄选业务保持25%以上收入增速、其中核心业务素质教育仍有望40%以上增长、高中培训增长20%以上；2）下半年随着新店进入爬坡期利润率有望回升；3）长期来看，公司作为稀缺的全国化龙头之一，仍在积极拓展学习中心，市场份额有望持续提升。维持盈利预测，预计公司FY25-27 收入为50.13/61.29/73.56 亿美元，对应增速为16.2%/22.26%/20.02%；预计FY 25-27 归母净利为4.22/6.12/7.94 亿美元，对应增速为36.25%/45.09%/29.74%，对应FY25-27EPS 为0.26/0.37/0.49 美元，2025 年1 月22 日收盘价35.4 港元（1 美元=7.78 港元），对应FY25-27 17.6/12.2/9.4XPE，维持“买入”评级。
风险提示
市场竞争风险；网点扩张不及预期的风险；学费提价及学生招生不及预期的风险；管理团队和师资队伍流失风险；系统性风险。