事项：1 月21 日晚间，公司发布FY2025Q2（2024 年9-11 月）财务业绩，Q2 营收10.39 亿美元/yoy+19.4%，经营利润1926 万美元/yoy-9.8%，归母净利润3193 万美元/yoy+6.2%。
　　Q2 核心业务收入、利润好于预期，收入同增31.3%，K9 新业务保持强劲。Q2 秋季公司核心业务（教育+文旅）收入8.94 亿美元/yoy+31.3%，高于此前指引上限（8.72亿美元/yoy+28%），基数效应下增速环比微降。其中， 出国考培/出国咨询收入yoy+21.1%/ 31.0%，国内考培收入yoy+34.9%，增速健康；K9 相关新业务yoy+42.6%，得益于强劲的需求和稳健的产能扩张、维持强劲增长，其中非学科辅导报名人次yoy+26%，智能学习系统活跃付费用户数yoy+44%。Q2 核心业务Non-GAAP 经营利润率3.2%，同比+12bp，尽管文旅业务淡季有所亏损，但得益于教育收入的超预期增长和成本费用的合理管控，利润率同比保持稳定。
　　Q3 核心业务收入指引yoy+20~23%（人民币口径），环比降速主系出国业务放缓。
　　公司预计Q3 寒假核心业务收入10.073-10.325 亿美元/yoy+18~21%，人民币口径预计yoy+20~23%，收入环比降速，主要由于出国考培高端需求疲软，同时观察到由于海外留学费用上涨、家长对送孩子出国留学态度出现变化，公司预计出国留学相关收入增速将降至15%左右。2024 年以来英美澳加留学生政策有所收紧、学费普遍上涨，而欧亚其他国家总体保持开放、性价比较高，我们判断出国留学正在经历结构性调整（参考我们的深度报告《教培行业研究系列（七）：出国考培的再研究，供需变化的新趋势》）。利润端，由于高利润率的出国业务增速放缓，以及文旅新业务投入，Q3 核心业务利润率或有承压。
　　东方甄选Q2 表观亏损环比收窄，但下半财年表观同比增速可能承压。根据公司财报推算东方甄选Q1/Q2 的Non-GAAP 经营亏损分别约为1180/100 万美元，Q2 不再有与辉同行剥离带来的影响，表观利润有所改善。展望下半年，由于上年同期知名主播董宇辉、与辉同行仍在表内、基数较高（FY2024H2 收入约41 亿人民币/yoy+95%，GMV约86 亿元/yoy+65%），预计FY2025H2 表观同比增速存在压力。环比来看，根据蝉妈妈数据，2024 年8 月以来东方甄选在抖音平台的GMV 逐月上涨，2024 年12 月增至7.8 亿元，日均GMV 修复至2616 万元，接近2023 年平均水平。
　　投资建议：公司是国内教培行业龙头，主力K12 业务表现稳健，行业贝塔仍在。目前公司出国业务因国际环境和国内消费疲软承压，但龙头的品牌/渠道/教研优势不改，我们看好大环境修复后公司业务的再度回暖。基于公司Q2 业绩和Q3 指引，我们下调公司FY2025-FY2027 总收入至48.73/56.75/64.52 亿美元，3 年CAGR 约14%；Non-GAAP归母净利润4.75/5.68/6.60 亿美元，3 年CAGR 约20%；经调整EPS 0.29/0.35/0.40 美元，对应当前股价PE 为16/13/11x。维持推荐评级。
　　风险提示：国际关系恶化，海外通胀，新业务拓展不及预期，教育政策收紧。