事项：
　　公司发布FY25Q2 季报，实现总营收为10.39 亿美元（YOY+19%），Non-GAAP归母净利润为0.36 亿美元（YOY-29%）。此外，公司指引FY25Q3 实现收入（不含甄选）10.07-10.33 亿美元（YOY+18%-21%）。
　　评论：
　　收入端：FY25Q2 营收小幅超预期，Q3 受留学业务影响指引放缓。FY25Q2 总营收为10.39 亿美元（YOY+19%，VS 预期10.19 亿美元），其中核心教育业务（不含甄选）收入YOY+31.3%，小超此前指引（YOY+25%-28%）。分业务看，出国考试准备YOY+21%，出国咨询YOY+31%，成人及大学生国内考试准备YOY+35%，教育新业务YOY+43%，整体保持较为稳健的中高增速。展望后续，公司指引FY25Q3 实现收入（不含甄选）10.07-10.33 亿美元（YOY+18%-21%），主要系弱宏观下留学业务收入增速放缓，预计成人及大学生&教育新业务仍保持较快增长。
　　利润端：FY25Q2 利润受甄选拖累，教育主业利润率持续改善，Q3 预计受留学+文旅拖累小幅承压。FY25Q2 公司实现Non-GAAP 经营利润0.28 亿美元（YOY-46%），Non-GAAP OPM 为2.7%（VS 预期3.02%），其中核心教育主业Non-GAAP OPM 为3.2%（YOY+12pct），教育主业利润率符合预期改善。
　　Non-GAAP 归母净利润为0.36 亿美元（YOY-29%），利润率3.4%（YOY-2.4pct，VS 预期4.83%），主要受甄选拖累影响。展望FY25Q3，预计留学相关业务增速放缓以及文旅业务的持续投入将对经营利润率造成小幅拖累，但K12 教育主业预计利润率持续改善。
　　产能有序扩张，递延收入稳步增长，看好K12 业务韧性。1）网点：Q2 环比+5%，产能仍保持有序扩张；2）非学科报名人次99 万YoY+27%，QoQ+105%，智能学习系统及设备活跃付费用户26 万YoY+44%；3）递延收入：截至FY25Q2递延收入为19.61 亿美元（YOY+19.2%）。
　　投资建议：我们长期看好教培行业景气度及公司领先优势，当前公司产能扩张及经营情况向好，期待新网点爬坡后进一步带来利润改善；但短期公司出国业务一定程度受弱宏观影响，且出国业务利润率较高，对利润造成一定拖累，因此我们下调盈利预测，预计公司FY25-27 年的营业收入分别为49.59/58.84/69亿美元（原预测营收为52.08/62.32/76 亿美元），同比增长15%/19%/17%；经调整归母净利润分别为4.87/6.71/7.05 亿美元（原预测利润为5.25/7/9.01 亿美元），同比增长25%/38%/5%。采用SOTP 估值法进行分析，合计对应目标市值972 亿港元（汇率为0.92 人民币/港元），对应目标价59HKD，维持“推荐”评级。
　　风险提示：政策趋严风险；需求恢复不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧风险；教学质量与口碑下滑风险等。