新东方公告3QFY25 收入11.83 亿美元，同比下降2%。其中非甄选业务（教育+文旅等）实现收入10.4 亿美元，同比增长21.2%。归属母公司的Non-GAAP 净利润为1.13 亿美元，同比下降14.3%。Non-GAAP 净利率为9.6%，同比收窄1.4 个百分点。
　　留学业务增速放缓。出国考试培训及咨询业务收入2.96 亿美元，同比增长11.4%，增速较去年同期放缓35.4 个百分点。留学业务中高端的出国考培1 对1 业务，因其偏高端消费，业务增长受到挑战。同时，在经历过去2 年因疫情积累的出国需求快速释放后，出国留学需求回归常态，这同样对该业务的持续高增产生压力。公司通过调整1 对1 班型至1 对多，进而降低课时单价；并通过增加青少年出国考培业务，扩展服务对象，以便提升出国业务增长韧性。
　　新业务增长保持强劲。3Q 新业务（K9 素养教培+学习机业务等）收入同比增长34.5%至3.25亿美元。我们认为“双减”后教培市场供需格局优化，非学科素养业务的高增将得以持续，并长期利好公司该业务发展。公司同时将通过产品矩阵，在小学阶段提供素养班课，在初中阶段推出学习机订阅服务来满足小学素质教培，中学学科教培的差异化需求，带动新业务快速增长。3Q教学网点增至1189 个，同比增长30.5%，延续高增状态。作为培训人次的领先指标，我们认为教学点扩张提速代表需求的景气度仍处于上升通道。教学网点加速扩张将带动培训人次加速增长，带动收入增长提速。
　　经营利润率或已触底。由于高利润率的留学业务增长放缓， 3Q 非甄选（教育+文旅等）业务Non-GAAP 经营利润率同比收窄1.8 个百分点至13.3%。出国留学业务增速放缓对利润率产生拖累。而新业务中素养教培经营杠杆持续释放，虽然教学网点增长迅速，但经营利润率仍有小幅提升。我们预计随着公司出国留学业务调整持续推进，叠加降本行动的开展，4QFY25 Non-GAAP经营利润率将重回扩张趋势。
　　维持买入。出国留学业务调整或将持续1-2 个季度，其对利润率的压力将通过公司降本行动得到缓解。我们维持FY25-FY27 财年Non-GAAP 净利润4.54 亿、5.34 亿、6.36 亿美元。维持DCF目标价74.8 美元（或58.5 港元，每一股ADR 等于10 股普通股，港股交易的是普通股），目标价对应25 财年PE16.1 倍，对应PEG0.86 倍。鉴于素养教培行业高景气，公司该业务板块持续高增，我们维持买入评级。
　　风险提示：非学科培训监管政策加码；海外地缘政治因素导致境外留学签证受阻，业务恢复放缓。