新东方公布3QFY25 业绩：总收入11.83 亿美元，同比-2%，剔除甄选业务后收入10.38 亿美元，yoy+21.2%，基本符合我们前瞻预期（21%，USD口径）；调整后经营利润1.42 亿美元，其中非甄选业务1.26 亿美元，对应利润率13.3%，yoy-1.8pct，略好于我们前瞻预期（-2.5pct）。非甄选业务4QFY25 美元口径收入指引为同比增长10~13%，基本符合彭博一致预期（约10%）。我们认为宏观扰动因素已经基本在市场预期中得到反映，公司核心K12 业务收入增长稳健，随着产能扩张放缓和降本增效措施逐步落地，预计2025 年秋季之后non-GAAP OPM 有望持续改善，维持“买入”评级。
　　3Q 收入符合预期，利润略好于预期
　　3Q 非甄选业务同比收入增速略超指引上限（RMB/USD 口径下分别为23%/21%），拆分来看，教育属性新业务yoy+34.5%，我们估算其中非学科/智能硬件同比增速均超过40%，增长依然稳健。留学考培和咨询同比增速为7%/21%（Q2 为19%/28%），受宏观环境影响环比降速；大学生和成人业务同比增长17%。3Q 非甄选业务Non-GAAP OPM 同比下降1.8pct 至13.3%，降幅略好于我们前瞻预期（-2.5pct）。
　　聚焦效率提升，盈利弹性有望逐步兑现
　　FY26 公司将更加注重扩张节奏和管理效率的优化，预计线下网点增速同比由20%+放缓至10-15%，并有望在市场投放渠道以及日常运营费用方面推行一系列降本增效措施以推动经营利润率稳步提升。我们预计FY25Q4 非甄选业务non-GAAP OPM 有望在低基数下同比提升约1pct，考虑到出国业务增速下滑和文旅业务的拖累，FY26 上半年non-GAAP OPM 因高基数仍有压力，预计FY26 下半年（2025 年秋/寒）起随着基数影响消除、降本增效措施逐步落地，non-GAAP OPM 同比有望转为正增长。
　　维持“买入”评级
　　我们预计FY25/26/27 非甄选业务收入42.44/48.19/55.38 亿美元（前值：
　　42.46/48.95/56.17 亿美元）、non-GAAP 净利润4.57/5.50/6.54 亿美元（前值：4.62/5.50/6.67 亿美元）。我们认为当前时点非学科培训需求依然旺盛，公司龙头地位稳固，中长期份额和盈利能力提升可期，基于非甄选业务20xFY26E PE（调整后，可比公司彭博一致预期均值19.92x），目标价为67.25美元/52.19 港元（前值：67.32 美元/52.26 港元，基于非甄选业务20x FY26PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：对素养教育和高中学科培训的监管力度加强，新业务核心壁垒及人才梯队需较长时间摸索及积累，竞争加剧，优质师资和核心管理人才流失，地缘关系影响出国需求。