投资亮点
首次覆盖宝龙商业（09909）给予跑赢行业评级，目标价36.20港元，对应32倍2022年市盈率及31%上行空间。理由如下：
稀缺商管赛道的重量级公司。作为首家上市商管公司、赛道中的唯二标的之一（另一家为华润万象生活1209.HK），宝龙商业已布局商业赛道达近十五年，并在2015年之后逐步形成成熟、可复制的产品条线。截止2020年底，公司总购物中心数目达到68个，全国排名第四名。我们认为随着公司积极增长战略的开启，其规模有望在五年左右维度继续维持商管赛道头部位置（对应150-200个项目）。同时，我们预计公司将继续保持七成或以上项目落地长三角这一比例。高密度的地域布局有望帮助其具备更强相对竞争优势。
2021年，新起点、新征程。2019年上市以来，宝龙商业在战略优化、人才引进、管理提效、品牌焕新、项目升级等方面持续发力。我们认为，公司改革成果有望在2021年初步体现，并在其后持续稳健兑现，在运营品质方面逐步对齐类似定位的可比对手。
未来三到五年有望确定性兑现较高增长。考虑到宝龙地产在购物中心赛道的持续发力以及商管市场的低集中度现状，我们认为宝龙商业的“100+50+50”积极增长目标的达成具有确定性，预计公司在管面积有望由2020年底的860万平方米增长至2025年底的1，940万平方米（对应18%年化复合增速）。叠加单项目销售额和对应管理费爬坡，我们判断公司整体收入有望在未来三到五年实现30%以上复合年化增长；同时随着运营能力提升，利润率持续改善，支撑40%以上利润复合年化增长。
我们与市场的最大不同？我们认为宝龙商业正在经历质变，对公司1-2年内完成体系建设和运营品质升级、未来3-5年稳定释放优良业绩具备较强信心潜在催化剂：收并购有序落地、业绩稳健释放、关键运营指标逐步提升。
盈利预测与估值
我们预计公司2021-23年EPS分别为0.69元、0.97元、1.33元，CAGR为41%。我们认为，从业务本质上讲，商管团队收入盈利为头部可选消费品销售的价值链分成，与消费发展大趋势强相关，而宝龙商业未来三到五年稳定且持续的业绩增长则有望支撑其估值。基于此，我们给予公司32倍2022年目标市盈率，对应36.2港元目标价及31%上行空间。绝对估值的交叉验证下，公司2022年每股股权价值47.3港元，隐含充分安全边际和上行空间。公司目前交易于34.3/24.3倍2021/2022年市盈率。
风险
外部经济波动，核心管理层变动，过度竞争，收并购进度不及预期。