深耕长三角的头部商企，将迈入提质增量的新阶段宝龙商业为宝龙地产旗下（持股比例62.9%）深耕长三角的商业运营服务头部供应商，截至2020 年末约71%的商业项目分布于长三角经济发达城市。公司于2019 年底登陆H 股，为业内第一家上市的商管企业。公司商管业务从业时间较长，规模也位居前列，但存量项目运营质量不高是制约长期发展和市场认知的核心矛盾，上市可能提供了改变的动力和契机，公司于2020 年中引入明星职业经理人陈德力总并给予大力度股权激励(3.5%)，含预留的团队总体激励量级也较大（10.5%），并提出“调架构、优团队、强系统、提经营、扩规模、树标杆、领行业”等三年规划，预计将迈入提质增量的新阶段。
　　商业：“内生+外延”双轮驱动，“提效+扩张”齐头并进宝龙商业与同类相比具备几大差异化特色，一是产品线更多元（包括宝龙广场等五大产品线），二是更聚焦长三角，三是下沉力度更有节制（多布局一二线郊区和核心三四线城区），虽不至于有绝对优势，但长期可能更具潜力。公司将开启“内生+外延”增长模式，计划近5 年每年新增开业面积200 万方，结构为“100 万方母公司+50 万方第三方+50 万方收并购”；母公司商业土储充裕，已步入快速增长期，预计年均100 万方供应量无忧；商管行业头部的集中度仍较低，且存量运营效率不高，预计公司在外拓与并购领域将有所作为。历史遗留问题导致公司环渤海等城市老项目空铺率较高，但2015 年后拿地布局遵循“1+1+N”战略，且近年来新增项目区位和质量大有改观，陈德力总加盟后也积极开展项目调改以提升运营，预计后续出租率和盈利能力将迎来持续改善。
　　住宅：母公司土储充裕保障规模增长，增值占比与综合盈利有望双升宝龙商业住宅业务主要依托母公司，2020 年底在管面积1440 万方，逾40%布局长三角，合约/在管=1.6X；基础物管收入占比76%，非业主增值服务占比较低，综合毛利率亦处行业中等，业绩含金量较高。展望未来，公司住宅业务主要围绕“扩规模、提增值、提盈利”等方向展开，计划2021 年实现在管和合约面积分别为1800 和2800 万方，2023 年实现合约面积5000+万方（相当于2020 年的2.15X 以上）；母公司土储充裕且未来三年销售计划较为积极，预计2023 年合约目标达成概率较高。公司计划2023 年毛利率提至25%+（2020 年23%），增值服务收入占比提至40%+（2020 年24%）。
　　投资建议：提效与扩张并举，打造更有质量的高增长公司为商管赛道的头部企业之一，在深耕长三角的基础上，已开启有序的战略区域扩张进程，“内生+外延”支撑清晰的规模增长路径；伴随职业化团队的引入和高量级激励，预计存量老项目运营效率在系列组合拳之下有望持续改善，且近年来新增项目的区位和质量普遍较高，公司将迎来更有质量的高增长。预计2021-2023 归母净利4.5/6.5/8.9亿，增速49%、43%、36%，对应P/E 为25.5X、17.8X、13.1X，首予“买入”评级。
　　风险提示
　　1. 核心高管人员变动；
　　2. 老旧项目调空铺、提运营的改善进度不及预期；3. 购物中心开业进度不及预期。