事件：宝龙商业发布2021 半年报，2021H1 实现营业收入11.71 亿元，同比增长34.8%；归母净利润2.03 亿元，同比增长40.3%。
　　业绩快速增长，毛利率双向提升盈利改善。公司2021H1 营收与归母净利润增速分别为34.8%和40.3%，若未扣除股权激励产生的服务费2760 万元，则经调整归母净利润为2.31 亿元，同比增速59.4%，超过年初业绩指引的利润复合增速40%，业绩维持快增趋势；2021H1 综合毛利率为32.8%，同比提升3.5pct，主要来源于1）商业板块经营状况改善，成本控制良好，业务毛利率从2020 年同期的31.1%提升至34.7%；2）受益于住户合约数量及合约面积增加，收入结构优化，规模效应下住宅物管毛利率从2020 年同期的21.9%提升至24.7%；销管费用率同比提升2.2pct 至8.6%，期间费用率同比提升1.7pct 至8.6%，仍保持上市商管企业中较强的费用管控能力；归母净利率同比提升0.7pct 至17.4%，盈利能力持续改善。
　　轻重并举规模持续快增，“1+1+N”加码区域深耕。2021H1 公司商业运营服务收入9.42 亿元，同比增长34.5%，收入占比80.5%，毛利3.27 亿元，毛利占比85.3%；2021H1 已开业项目数达到71 个，较2020 年同期新增20 个，维持同业前列的开业增速；已开业面积884 万方，同比增长26.6%，已签约面积1350 万方，同比增长36.4%，板块合管比从2020 年同期的1.42 提升至1.53，规模增长确定性较强；新签约项目23 个，总面积206.4 万方，其中第三方拓展项目3 个，总面积20.6 万方，面积占比10%，轻资产外拓持续推进；坚持“1+1+N”战略，长三角已开业面积529.9万方，占比从2020H1 的52.2%提升至60%，贡献收入6.62 亿元，占比从2020 年同期的67.3%提升至70.2%，同时新签项目面积中长三角占比77.7%，加码区域深耕。
　　调改成效已显运营优化显著，增资悦商共拓智慧商业。从商业运营层面来看，2021H1公司平均出租率92.3%，同比提升5.2pct，创造历史新高，客流总数对比2019/2020年同期分别提升8%/56%，销售总额对比2019/2020 年同期分别提升10%/51%，运营能力显著优化；老项目晋江宝龙广场经调改后出租率从最低点的73.7%提升至100%，实现满铺经营，存量调改成效凸显。5 月，公司与腾讯合作，各以5000 万元增资上海悦商科技，其后两家各持有悦商科技8.3%股份，合作投入商业科技研发，预计此举将深化公司智慧商业领域实力，并进一步优化运营效率。
　　住宅物管增长加速，保持较高合管比水平。2021H1 住宅物业管理收入2.28 亿元，同比增长35.7%，增长加速；其中基础物管收入1.63 亿元，占比69%；其他增值服务收入4720 万元，占比从2020H1 的20.7%提升至25.6%，增值服务坪效从去年同期0.62 元/平米/月下降至0.51 元/平米/月。住宅在管面积1638 万方，同比增长40.6%，合约面积2798 万方，同比增长40.5%，维持合管比1.71，对比同业处于中上游。
　　投资建议：我们预测公司2021-2023 年归母净利润分别为4.56/6.39/8.82 亿元，同比增速+49.4%/+40.2%/+38.0%，对应EPS 分别为0.71/0.99/1.37 元。当前股价对应2021-2023PE 为26.34/18.79/13.61 倍，维持买入评级，对应目标价37.48 港元。
　　风险提示：商业项目开业不及预期，出租率提升不及预期