报告摘要：
长期聚焦商管赛道，“1+1+N”深耕长三角。公司为首家上市轻资产商管公司，布局商管赛道已逾14年，2018年后已形成4个成熟品牌产品线，商管能力积累深厚；2020年底，公司已开业商场68个，位居国内第5位，2018-2020年商场开业数量CAGR为22.9%，增速在主流商企中处于中上游，超过万达与华润万象；2020年确定“1+1+N”发展战略，聚焦长三角、大湾区及其他机会型区域，尤其深耕长三角，已布局121个项目中86个位于长三角，占比71%；加码长三角一二线郊区及三线城区，紧抓高人口消费力优质市场，高密度受益客群、品牌招商的叠加复利优势，集约化摊薄管理成本。
规模高增确定性强，标化力强资源充足卡位三方输出。公司目标未来规模将保持行业前五水平，预计2025年开业商场数量达到150个，其中关联方宝龙地产持有项目数量100个，对应2021-2025年开业商场数量CAGR 17.1%，将维持现有的规模快增趋势，规模快增确定性强；2020年，公司第三方项目15个，占总数的22.1%，剔除星汇项目后为7个，占比为11.7%，占比位于同业前列，在热度逐渐提升的商管第三方外拓市场具备先发优势，提前位；2020年收购浙江星汇后，已拥有覆盖多个零售业态、成熟可复制的5个产品线，打法多元，品牌库已积累超过7100个品牌，领先行业，强标准化能力和多元打法有望持续助力第三方外拓。
运营潜力待挖掘，存量增量齐头并进改善进行时。运营角度来看，公司在全口径收入坪效、商管收入坪效、客流量至零售额的转换效率、租售比、平均出租率等方面相比同业居后，存在较大的潜力挖掘空间；于2020年对存量项目进行调改，多个项目完成扭亏为盈、出租率大幅提振，改善存量经营的改善能力已被验证；截至2020年底，2015年后开业项目、2020年开业项目出租率分别为91.6%、93.4%，对比整体的89.9%，存在明显边际改善趋势，增量优化能力获充分验证。
陈德力履新行政总裁，大额股权激励助力成长。2020年6月，陈德力履新公司执行董事兼行政总裁，万达任职期间主导万达广场扩张，每年新开业数量从2010年的15家增加至2016年的超过50家；新城控股任职期间，吾悦广场开业数量增长100家，跃居行业第二。2020年9月向陈德力配发、奖励共计2250万股，占比3.49%；汇鸿信托持股6.99%用于管理层激励，共计10.48%激励股份，激励力度居行业前列。
维持买入评级，维持目标价37.48港元。我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为4.51/6.28/8.60亿元，同比增速+48.0%/+39.2%/+37.0%，对应EPS分别为0.70/0.98/1.34元。当前股价对应2021-2023PE为22.08/15.87/11.59倍，维持买入评级，给予21年45倍PE，维持目标价37.48港元。
风险提示：商场开业不及预期；商场经营提升不及预期；第三方外拓不及预期