赤子城科技(09911.HK)公佈首份併表Mico 後的全年業績，其實現11.8 元人民幣總收入，同比增長2.0x，其中應用流量變現務按年上升1.2x 至5.1 億元人民幣，包括Mico 在內的增值服務業務較2019 年同期增長5.5x 至6.6 億元人民幣。同期，受併表影響，毛利率同比減少3.4 個百點至63.7%，其中應用流量變現務及增值服務業務毛利率分別按年增加22.1 個百份點及下跌23.2個百份點。集團全年綠得1.5 億元扣除股份報酬開支的經調整利潤及3,968.8萬元人民幣歸屬母公司淨利潤，分別按年增長41.5%及下降42.0%。
　　統計口徑準則修改，利潤符合預期
　　赤子城科技(09911.HK)自2020 年起修改統計口徑，來自於主播充值的收入並不會計算於總收入之內，導致集團全年總收入低於我們早前預期。惟該等充值中產生之利潤則計算在內，整體利潤水平因而符合預期。因此，是次變動將會減少集團可確認之收入，不過可確認之利潤並不會受到影響，毛利率以至淨利潤率得以提升。
　　「流量+」社交
　　赤子城科技(09911.HK)擁有的社交程式包括i) 具備陌生交友、直播、視頻等社交元素的Mico、ii) 視頻社交應用程式Yiyo、iii) 音頻社交應用程式Yoho，並於去年實現社交產品累計下載達1.83 億次、平均月活1,136 萬的新高。集團的社交產品一般通過打賞、聊天時長購買、會員訂閱、高級功能購買等多元化方式進行變現。三個程式主要於中東、東南亞等市場營運，Mico 亦於已進入北美市場，未來將進一步開拓日韓、歐洲、南美等地。一般而言，集團與主播的分帳比例為5:5 – 7:3，而主播普遍會進行再投入為其他主播打賞以互相提升人氣與排名，根據財報的數字以淨額計算，主播實際分成比例約為25% -40%之間。
　　集團社交產品經已覆蓋交友、視頻、語音及直播，形成一個較完整的社交產品矩陣，透過擴大地區覆蓋及深耕現時覆蓋地區，我們相信集團有能力進一步提高月活及付費用戶數量，實現月活/ARRPU 雙增長，並且為集團帶來禆益。我們預期集團社交的應用程式明年平均月活有望達至逾1,600 萬的級別，Mico及Yiyo 平均ARPPU 分別提升至經調整後的每月300 美元 - 400 美元及~10美元，帶動社交類應用程式收入增加至~15 億元人民幣左右水平。
　　「流量+」遊戲
　　赤子城科技(09911.HK)積極推出不同的休閒遊戲，包括知名對戰類遊戲Beetles.io、射箭類遊戲Archery Go、街機類遊戲Tank Heroes 等，而其遊戲種類亦逐漸擴展至合成類、解密類遊戲，今年亦很可能初探中度遊戲的市場。
　　2020 年的遊戲產品集團實現累計下載1.52 億次，平均月活達到1,151 萬，其中第四季度達到逾1,500 萬的水平。
　　為自研、發行更多的遊戲產品及類別，集團本月投資於2018 年成立的移動遊戲研發商北京奇幻夢想科技有限公司，奇幻夢想的主要項目包括休閒遊戲和中度SLG 遊戲等，其創始人為遊戲公司玩蟹科技前產品總監李力，曾帶領團隊打造數億月流水的國民級遊戲《大掌門》，而奇幻夢想亦曾推出《火柴人兵團》、《我的40 米大刀》、《足球王者》、《喪屍軍團》等多款遊戲。按出海游戲收入計算，奇幻夢想於前100 名出海游戲公司中排名第一，市佔率約37.2%。
　　集團目前主要透過廣告及應用內購兩種方式進行變現，受惠於遊戲數量的增加，我們相信集團將能夠實現平均逾1,700 萬以上的月活人數及~8 億元人民幣收入的水平。
　　「流量+」願景明確實現，重申「買入」評級，上調目標價至每股5.90 港元赤子城科技(09911.HK)去年的營運與財務表現證實集團「流量+」的願景已逐步落實，並得到正面的效果，尤其是第四季月活增長令人感到驚喜。我們相信透過橫向拓展與內生增長，遊戲與社交類應用程式仍具有龐大的成長性，成長速度很可能遠優於過往營運表現。特別是集團去年表現已經證實方向正確，我們認為集團迅速的成長、對未來的憧憬有可能持續反續於其股價之上，實現盈利與市盈率雙擴張。我們上調集團歸母盈利預測3.8% - 12.9%，分別給予遊戲業務及社交業務~10x 及~18x 市盈率，並重申「買入」評級，上調目檟價至每股5.90 港元， 相當於2021 年/2022 年/2023 年預測市盈率21.1x/14.6x/10.9x。