投资要点
2022 年公司总收入同比增长18.6%至人民币28.0 亿元，实现稳健增长；净利润从2021 年的-3.9 亿元增长至2.9 亿元，得益于收入的增加、成本控制的改善以及运营效率的提升；归母净利润从2021 年的-2.9 亿元增长至1.3 亿元，盈利水平提升。收入及利润的增长主要由社交业务贡献。
①社交业务方面，2022 年公司社交产品平均月度活跃用户同比增长约20%至约2290 万人；社交业务收入同比增长22.0%至25.6 亿元。在MICO、YoHo 等产品巩固垂直赛道优势地位的同时，公司推进产品复制，跑出了中东领先的游戏社交产品TopTop。同时，公司深耕本地化运管，丰富内容生态、提升社区氛围、强化品牌效应，加固了社交壁垒。
②创新业务方面，2022 年公司创新业务收入占总收入的比例下降幅度逐季收窄，第二增长曲线蓄势待发。2022 年推出的《Mergeland》系列精品游戏，下载量和收入均快速增长。③公司主动开展新业务布局，2022年下半年，公司出资成立的基金参与到蓝城兄弟的私有化，从而快速切入全球LGBTQ 社交的广阔市场。2023 年3 月23 日公司发布公告称，公司已持有蓝城兄弟78.86%的股份，并将合并蓝城兄弟的财务报表。蓝城兄弟的并表有助于增厚公司收入及利润，公司也能够帮助蓝城兄弟提升在全球市场的获客效率、运营效率、变现效率，在这一广阔的赛道上加速前进。
社交业务：2022 年收入同比增长22.0%至25.6 亿元，收入占比增长2.5pct 至91.3%。公司聚焦全球开放式社交赛道，已形成多元化的社交产品矩阵。在该矩阵中，Mico 是公司的核心产品，已经在美国和日本等多个发达国家的社交应用畅销榜Top15 上取得了突破。YoHo 在中东北非起步，规模迅速扩大，已进入美国、法国、意大利等国家的社交应用畅销榜Top10，2022 年的付费用户同比增长40%。Yumy 在2022 年下载量突破5,000 万，Google Play 评分达4.9 分，实现了月度扭亏转盈，且毛利率不断提升。公司自研的孵化新品TopTop 也在逐渐升起，已进入“海湾六国”社交应用畅销榜Top3，成为一款多人游戏社交平台，拥有多种“社交+游戏”的互动场景，平均活跃用户每日使用时长达60 分钟，用户规模及商业效率也在不断提升，2022Q4 收入环比增长超30%。
社交业务：即将并表的子公司蓝城兄弟为LGBTQ+社交头部企业，预计2023H2 并表，有望贡献增量收入及利润。①公司于2022 年投资蓝城兄弟。2022 年1 月14 日，赤子城科技发布公告称，将于3 月31 日前，与Spriver Tech Limited 及其一家全资附属公司合伙成立基金，并参与蓝城兄弟（Blued）的私有化交易，其中赤子城科技出资5000 万美元，占比50%。2022 年8 月12 日，蓝城兄弟宣布公司已完成私有化交割， 将从美国纳斯达克退市。②预计蓝城兄弟将于2023H2 并表。2023 年3月23 日，公司发布公告，称公司已直接持有Chizicheng StrategyInvestment 的全部已发行股本，并通过Multelements 间接持有蓝城兄弟78.86%的股份，并将合并蓝城兄弟的财务报表。此外，公司预计2023 年4 月30 日之前将发布通函。参考Mico 并表时间线，我们预计蓝城兄弟将于2023Q3 起并入公司财报。③蓝城兄弟于2015 年出海，专注LGBT+人群，是印度、韩国、泰国、越南等地区最大的LGBT+社区；根据公司FY22 发布会最新信息，截至2022 年，蓝城兄弟旗下产品的MAU 约为700 万，其中海外用户占比约40%。④蓝城兄弟亏损边际改善。2019-2021 年蓝城兄弟收入分别为人民币7.6 亿元、10.3 亿元（YoY+35.9%）、10.8 亿元（YoY+4.4%），其中来自海外的收入分别占6.6%、10.0%、11.9%。
2019-2021 年蓝城兄弟毛利率分别为28.0%、30.2%、32.4%，毛利率逐年提升。我们预计2023 年蓝城兄弟收入增速将提升至20%左右，并且实现净利率转正，主要基于赤子城科技和蓝城兄弟的业务协同效应：赤子城科技可以基于海外本地化能力，在技术、人才、渠道方面为蓝城兄弟提供支持，以帮助其实现收入增长和市占率提升。同时，赤子城科技的管理经验和专业团队也将为蓝城兄弟提供更为全面和专业的管理服务，帮助其优化业务流程和提高效率，从而实现盈利。⑤LGBTQ+社交市场空间广阔，且竞争并不激烈。根据弗若斯特沙利文，全球LGBTQ群体从2016 年的3.9 亿人增至2021 年的5.4 亿人（CAGR=6.7%），并将继续稳定增长至2026 年的6.6 亿人（CAGR=4.2%）；全球LGBTQ 人口增速快于全球总人口增速，渗透率（LGBTQ 人数÷总人口数）从2016年的5.3%提升至2021 年的6.9%，预计进一步提升至2026 年的8.2%，全球LGBTQ 群体贡献的GDP 将从2021 年的10.9 万亿美元提升至2026年的13.8 万亿美元（CAGR=4.8%，已考虑通胀因素）。全球LGBTQ 社交赛道的头部APP 主要为Blued 和Grindr，2021 年二者MAU 合计（未去重）约1800 万人，占比全球LGBTQ 总人数仅3.3%左右。
创新业务：2022 年收入下降8.3%至2.4 亿元，收入占比下降2.5pct 至8.7%。① 2021-2022 年公司开始重点布局精品游戏业务，并于2022 年6 月上线合成类精品手游《Mergeland-Alice’s Adventure》，上线仅两月便获得Google 官方全球推荐，目前已进入25 个国家/地区Google Play 的Puzzle 类游戏畅销榜Top 10。根据公司FY22 年度业绩发布会最新消息，《Mergeland-Alice’s Adventure》的月流水已超过100 万美元，并于2023年2 月上线iOS 端，预计月流水规模将进一步提升。②游戏业务2021及2022 年处于前置投入期，根据2022 年度业绩发布会，《Mergeland-Alice’s Adventure》的商业回收周期约为9～12 个月，并预计于2023H2开始为公司贡献月度利润。③除了已上线的合成类手游，公司目前在研的精品手游储备有3～4 款，分别为合成类及模拟经营类，并预计于2023年内有新游戏正式上线。
盈利预测及投资评级：①收入方面，预计公司2023 年收入38.7 亿元人民币（YoY+38.2%）。其中，实际自有社交业务（不含蓝城）收入预计为28.1 亿元（YoY+9.8%）；蓝城兄弟全年收入13.2 亿元（YoY+20.2%），计入赤子城科技的部分为6.6 亿元（基于2023H2 并表的假设）；创新业务4.0 亿元（ YoY+65.0% ）； 预计公司2024 年收入50.5 亿元（YoY+30.6%），其中实际自有社交业务（不含蓝城）收入30.8 亿元（YoY+9.6%）、蓝城兄弟收入14.5 亿元（YoY+10.1%）、创新业务5.2 亿元（YoY+30.0%）。②利润方面，预计公司2023 年经调整EBITDA 利润5.5 亿元，净利润3.9 亿元，归母净利润2.4 亿元；预计2024 年经调整EBITDA 利润6.5 亿元，净利润4.9 亿元，归母净利润2.9 亿元。④预计2023-2025 年公司EPS 分别为0.20/0.25/0.25 元，对应当前股价PE 为7.3/5.9/5.9X，看好公司成长逻辑持续兑现，维持“买入”评级。
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