维持“买入”评级，双轮驱动有望推动业绩和估值提升，给予公司25 年17XPE，对应目标价12.24 港币。赤子城科技是我国领先的社交出海公司，社交业务已打造多款优质社交产品，其中MICO/YoHo/Blued 贡献业绩基本盘，TopTop/SUGO 显现高成长性；创新业务中旗舰游戏业务取得突破，社交电商快速成长，有望进入盈利周期。
　　社交业务：先发产品稳定贡献，后发产品成长喜人泛人群社交业务已形成以MICO/YoHo/TopTop/SUGO 等为代表的社交产品“灌木丛”。其中MICO/YoHo 运营多年，产品进入成熟期，贡献业绩基本盘。通过持续开拓本地社交娱乐场景和AI 赋能，后发产品成长喜人。24 年SUGO 营收同增超200%，平均月流水突破1000 万美元，成为公司第2 款月流水千万美元级别的产品；TopTop 全年营收同增超100%；多元人群社交业务已推出Blued/HeeSay/Finka，其中Blued 在传统优势市场保持领先。
　　创新业务：有望进入盈利周期
　　创新业务主要包括精品游戏+社交电商，24 年营收4.60 亿元，同增21.3%。
　　精品游戏在24 年实现重要突破，全年总流水达7.05 亿元，同增80.4%。
　　旗舰游戏《Alice's Dream: Merge Island》成绩卓著，全年流水同增超60%；社交电商24 年通过深挖客户需求、丰富产品品类、积极拓展新用户等快速发展，收入和利润均实现大幅增长。创新业务快速成长，有望进入盈利周期。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场对公司中长期成长性存在分歧。当前市场对公司社交产品及其他业务成长的持续性有一定担忧，而我们认为：1）经过十余年耕耘，公司已形成打造成功社交产品的有效方法论，后发产品TopTop/SUGO 快速成长，有望成为支柱产品。运营中心全球布局，而中东、北非、东南亚地区ARPU 值稳定，显示较强用户粘性和付费意愿，提供长期盈利支持；2）游戏业务取得突破，社交电商发展迅速；3）AI 赋能推动产品商业化效率提升。以上均有望推动业绩和估值提升。4）我们预计25-27 年收入64.54/80.33/93.68 亿，三年归母净利润CAGR 达44.89％。
　　盈利预测与估值
　　考虑TopTop/SUGO 和创新业务体现的成长性，以及AI 降本增效，我们上调25-27 年归母净利润至9.49/12.25/14.61 亿元（ 上调幅度7.4%/20%/23%），对应EPS 为0.67/0.87/1.04 元。考虑公司的产品能力和成长性，参考可比公司25 年PE 均值12 倍，我们给予公司25 年PE 17 倍，对应目标价为12.24 港币（前值8.87 港币，对应25 年PE13x），维持“买入”评级。
　　风险提示：监管合规风险、外汇波动损益风险、技术迭代风险。