核心提要
　　核心看点一：泛人群社交核心业务盘稳定，后发产品强势开启第二增长曲线，产品能力持续验证
公司卡位瞄准海外互联网人口红利及音视频社交高增长趋势，持续挖掘社交细分领域需求，扩充产品矩阵，开启增长新周期。我们认为公司核心业务优势在于：1）组织能力+产品运营深耕本地化，对细分市场理解深刻；2）多国家+多产品策略，形成较强中台复用能力，边际成本低，能够快速迭代试错；3）多元产品满足不同层次情绪价值需求，覆盖直播社交（MICO）、语音社交（YoHo）、游戏社交（TopTop）、陪伴社交（SUGO）等垂直场景形成差异化产品矩阵。公司旗舰产品Mico及YoHo近年表现稳健，持续贡献稳定现金流，后发产品SUGO及TopTop仍处在快速增长期，已进入全球细分赛道前列，用户及收入持续提升，展现强劲增长潜力。
　　核心看点二：收购蓝城兄弟稀缺资产，海外推出Heesay品牌开拓LGBTQ增量市场空间
　　公司2022年参与蓝城兄弟私有化，并于2023年完成并表，在蓝城兄弟私有化完成4个月内，赤子城帮助蓝城兄弟实现盈利。全球LGBTQ人群社交需求逐年高增，且平均消费能力较强，公司产品Blued稳居国内LGBTQ社交赛道龙头地位，提供社交+健康全链条社区服务，具有较强的稀缺性，同时升级海外产品品牌为HeeSay，正积极开拓东南亚、欧美等增量市场，后续仍有较大变现空间。
　　核心看点三：海外休闲游戏空间广阔，公司旗下精品游戏收入持续提升
　　全球休闲类游戏规模占比持续提升，公司2022年推出首款精品“三合一”手游《Alice’s Dream： Merge Island》，该产品2024年流水同比增长60%，并或于2024年四季度实现盈利。目前公司储备多款「合成+装修建造」手游，分别为爱丽丝梦游仙境主题的《Alice Merge: Dreamland Mansion》《Merge Cove》以及《Taylor’s Secret》等，有望于下半年逐步上线贡献新增量。
　　盈利预测与投资评级：公司收入及利润在产品能力稳固基础上近年来稳步提升，2024年收购MICO少数股东股权亦有助于增厚母公司利润，我们认为公司后发产品仍处在快速增长期，后续伴随用户稳定后利润率仍有较大优化空间。我们预计公司2025-2027年营收分别为66/83/103亿元，归母净利润为9.8/13.4/17.8亿元，对应EPS分别为0.7/0.9/1.3元，对应PE分别为12/9/7X，根据SOTP估值方法，我们给予2025年公司目标市值166亿元人民币，对应目标价13港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不景气影响用户付费风险、活跃用户增速放缓风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、市场竞争风险、行业政策变更风险、投资风险、估值调整风险等。