赤子城是全球化社交娱乐头部玩家。公司凭借超 20 个本土化运营中心的深度布局，形成了独特的灌木丛产品矩阵，为全球150多个国家和地区的超 10 亿用户提供服务。以中东北非为核心、辐射全球。公司业务分为核心社交业务与创新业务两大板块。
　　管理层均拥有十余年移动互联网出海经验，股权结构由创始人团队锁定核心控制权。
　　核心社交业务是公司的营收基本盘，分为泛人群社交与多元人群社交两大赛道。核心社交25H1收入同比增长37%，占比达 89%，其中泛人群社交占比总收入约79%。①泛人群社交形成MICO（直播社交旗舰平台）、YoHo（语音社交核心平台）、TopTop（游戏社交）、SUGO（陪伴社交平台）四大产品矩阵，覆盖直播、语音、游戏社交、音视频匹配等全场景，其中中东北非市场收入占比超 70%，25 年上半年该区域收入同比增长超 60%，SUGO、TopTop 成为核心增长引擎，25H1营收与利润均实现翻倍级增长。
　　公司计划未来未来 3 年争取打磨 2 款旗舰产品 （月流水超千万）。②多元人群社交通过收购蓝城兄弟完成布局，形成 Blued、Heesay、Finka 的产品组合，海外以 Heesay 为核心重点拓展东南亚市场。
　　创新业务是公司第二增长曲线，涵盖自研精品手游、出海短剧、社交电商、流量变现四大方向。25H1创新业务收入同比增长72%，收入占比达 11%。①自研精品手游业务：以休闲类轻量化为赛道，迎合全球休闲游戏轻量化玩法爆量趋势。当前旗舰产品《Alice's Dream》月流水峰值近千万美金，已进入稳定盈利期，公司计划将《Alice's Dream》的成功经验迁移到新产品，打造长生命周期爆款。②出海短剧业务以自研产品 DramaBite 为核心，作为阿拉伯地区首个本土短剧平台，侧重中东、东南亚、拉美等新兴地区。相比其他竞对布局成熟的欧美市场，中东市场付费率高于行业头部竞品。③社交电商以荷尔健康为核心，聚焦 HIV 防治及性健康垂直赛道，构建了产品销售、健康服务、保险业务的全周期变现路径。AI方面，AI技术已实现公司业务全周期赋能，形成了 Boomiix 多模态算法模型、SoloAware AI 社交感知引擎、Aippy AI 创意内容社区的完整技术闭环。
　　投资建议：公司布局中东北非、东南亚等新兴地区的新兴行业，如垂直社交、多元社交、休闲游戏、短剧等。并用灌木丛产品复制模型跑通多款产品，短中期韧性强。同时游戏、短剧等创新业务有望进入业绩兑现期。公司产品多元，存在爆发性的同时也存在竞争的风险性，建议持续关注新兴地区产品增长情况。预计公司25/26/27年收入69/87/100亿元，同比+36/26/14%，CAGR25%。归母净利润9.5/13/16亿元，同比+99/36/23%。考虑到公司核心市场仍处蓝海阶段，中短期产品矩阵丰富增长韧性强，业绩增速显著高于同业平均水平，我们给予公司目标价12.6-13.6港币，给予“优于大市”评级。
　　风险提示
　　绝对估值风险：我们采取了 FCFF 绝对估值法，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来十年企业自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、终值（TV）的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.00%、股票风险溢价 8.00%、无杠杆 Beta 为 1.5，最终测算 WACC 为 14.00%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来 10 年后公司终值（TV）永续增长率为 1%，公司所处的海外社交娱乐、出海短剧、休闲游戏行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，行业竞争格局恶化、新兴市场增长红利消退，公司持续成长性实际很低或出现负增长，从而导致公司估值高估的风险。
　　相对估值风险：我们对公司进行相对估值时，选取了与公司业务相同或相近的 Yalla、欢聚集团、挚文集团、哔哩哔哩作为可比公司，以可比公司 2025-2027 年平均 PE 作为相对估值参考该估值方法可能存在三方面风险：一是可比公司选取范围有限，未能充分覆盖全球社交赛道同类标的，存在估值参考基准偏差的风险；二是未充分考虑港股整体流动性波动、全球新兴市场权益资产估值折价的系统性风险；三是若公司后续业绩增速不及预期，现有估值将缺乏基本面支撑，存在估值回调的风险。
　　盈利预测风险
　　收入预测不及预期的风险：我们预计公司 2025-2027年营业收入 CAGR 为 25%。该预测基于 AI 技术全链路赋能、灌木丛产品矩阵持续放量、中东核心市场份额提升、短剧 / 游戏等新业务顺利拓展的核心假设，可能存在对 AI 赋能商业化效率、新品孵化增长潜力、新兴市场付费渗透率提升的预计偏乐观，进而高估公司未来 3 年收入规模的风险。
　　毛利率高估的风险：我们预计公司 2025-2027 年整体毛利率分别为 55%/56%/56%。该预测基于公司精细化运营降本、高毛利产品收入占比持续提升的假设，可能存在对主播分成、渠道分成、流量买量成本等核心成本项估计偏低，进而导致毛利率高估的风险。
　　净利润预测偏乐观的风险：该预测基于公司销售、管理、研发费率持续优化的假设，可能存在对市场投放、新品研发、本地化运营的费用支出低估，进而导致对公司未来 3 年业绩预测值高于实际经营成果的风险。