太二短期受制于高基数，未来业绩有望继续稳步增长：1）在相对高基数下，太二1Q24 同店销售同比下滑13.9%，翻台率回落至3.9 次/天。3 月随基数效应逐步减弱，下滑程度环比有所收窄。2）太二将加快推新节奏，尝试将更具性价比的黑鱼引入堂食菜单、继续寻找川渝菜品，并推出学生优惠与儿童套餐等扩充目标客群。假设2024 年太二净开105 家店（国内/海外分别净开84/21 家）至683 家，考虑国内新开店40%+位于低线城市，菜价也将相应调整，我们预计太二24 年客单价小幅下滑1.0%至74.3 元。在翻台率同比下滑4.0%至3.9 次/天的预期下，我们预计太二2024 年餐厅业务营收同比增长14.5%至51.2亿元，未来有望继续稳步增长。3）太二毛利率同比基本持平，未来也将保持单店~25 个人配置以维持品牌调性与体验；随低线城市占比不断提升，租金费用率有望小幅降低，带动店铺层面经营利润率边际改善至~20%。
怂品牌1Q24 门店数量提升至66 家，但同店销售同比下滑34.8%，整体翻台率也下降至3.0 次/天，证明已有需求基本被满足，未来着手寻找新需求。除升级“三格锅底”并进一步增加锅底选择以外，也将提升菜品丰富度，兼顾更多年轻群体的口味需求。怂也顺应当前大环境降低客单价，推出专属折扣吸引大学生群体，并优化菜单上线小份菜，给予消费者更多选择。与之相应，怂在短期内将优先于已进驻市场开店培育品牌势能，而非继续向新城市扩张。怂品牌的变革将考验九毛九的执行力与多品牌运营能力，如果行之有效，那“太二优秀商业模式可复制性”的投资逻辑依旧成立；但若推进不力，可能导致缺乏长期发展逻辑，估值可能进一步修正，怂品牌未来发展有待观察。我们预计怂2024 年净开30家店至92 家，在客单价同比下降3.0%至109.6 元、翻台率同比下滑12.0%至3.3 次/天的假设下，预计24 年怂品牌餐厅业务营收同比增长32.0%至10.6 亿元，营收占比提升1.9pcts 至15.5%。
盈利预测与估值：维持买入评级，下调目标价13%至6.10 港元，对应15 倍2024 年P/E：
我们下调2024-26 年营收7.1%/ 10.7%/ 12.4%至69.5/ 80.3/ 90.3 亿元，下调归母净利润13.1%/ 18.1%/19.6%至5.3/ 6.1/ 6.9 亿元。我们继续基于九毛九2024 年门店数量、翻座率与客单价假设计算市值区间，在12-16 倍24 年P/E 下，测算市值大概率介于61-107亿港元（平均值84 亿港元）， 当前市值69 亿港元处于区间下限。继续给予九毛九15 倍2024 年P/E，对应目标价6.10 港元，较旧目标价下调13%，较目前仍有27%的上升空间。风险提示：太二扩张进度与运营表现不及预期；怂推行效果不及预期；原材料价格上涨；食品安全风险；宏观经济下行。