“太二商业模式可复制性”的投资逻辑经受挑战，未来发展存在不确定性；
　　我们测算九毛九集团市值大概率介于25-55 亿港元，当前其风险收益比不够明了；
　　下调至“持有”评级，下调目标价56%至2.70 港元，对应10 倍2025 年P/E。
　　“太二商业模式可复制性”的投资逻辑经受挑战。太二与怂尝试继续下调客单吸引客流，但目前收效甚微。我们基于2Q24 营运表现公告测算，虽然太二与怂1H24 客单分别降低~5%/ 9%，但翻台仍大幅下滑~13%/ 26%。对比海底捞同期的经营表现（我们预计1H24客单降低~7%，但翻台同比增长~20%），我们认为除外部因素以外，也必定存在其内在原因，二者需求可能已被满足。但即便对于综合性餐饮品牌而言，优化菜单（菜品更迭/多品类扩张）与调整单店模型以拓展新需求的难度都远大于满足已有需求，怂近2 年半的调整均难言成功，近期将24 年开店指引从35-40 家下调至25 家；绝对龙头海底捞也历经2年调整才恢复以往盈利能力，但也依旧暂未重启扩张；更何况太二还采用大单品策略，其细分的酸菜鱼形象早已深入人心，多品类扩张势必更具挑战，可能还需品牌文化同步变革。虽然太二暂未调整24 年大陆与海外分别80-100/ 15-20 家的开店指引，但我们认为大概率偏区间下限，甚至不排除下调风险。如果无法顺利转型开拓新需求，当前太二门店数量便可能已经接近天花板，长期亦可能难以完成1,000 家店的目标。太二与怂均存在不确定性，未来发展有待观察。
　　我们测算九毛九集团市值大概率介于25-55 亿港元：1）我们预计太二/怂/九毛九品牌2025 年门店数量分别738/105/78 家；我们基于三个品牌翻座率与客单价测算各自的单店营收：假设太二翻座率与客单价分别2.9 次/天与72.0 元、怂翻座率与客单价分别2.2 次/天与108.5 元、九毛九翻座率与客单价分别1.8 次/天与58.0 元，我们测算各品牌单店年营收分别为745/ 1,129/ 824 万元。我们预计九毛九集团净利率4.8%，由此计算2025 年EPS 为0.25 元。九毛九未来发展存在不确定性，给予8-12 倍2025 年P/E，我们测算中性情况下，九毛九每股公允价值将介于2.17-3.25 港元区间，对应市值区间为31-46 亿港元。2）我们进一步测算各品牌在不同翻台率与客单价下九毛九的市值区间， 在偏悲观（ 太二/ 怂/ 九毛九品牌翻座率分别2.76/2.14/1.73 ； 客单价分别70.2/105.8/56.6 元）情况下市值区间介于25-38 亿港元；偏乐观（太二/怂/九毛九品牌翻座率分别2.94/ 2.32/ 1.91；客单价分别73.8/ 111.2/ 59.5 元）情况下市值区间介于37-55亿港元。 由此，我们认为九毛九市值大概率介于25-55 亿港元区间，平均值为40 亿港元vs 当前市值38 亿港元，风险收益比暂时不够明了。
　　盈利预测与估值：下调至“持有”评级，下调目标价56%至2.70 港元，对应10 倍2025年P/E：九毛九1H24 业绩大幅低于我们预期，我们下调2024-26 年营收6.7%/ 7.3%/9.4%至64.9/ 74.4/ 81.8 亿元；下调归母净利润4.6%/ 41.3%/ 37.7%至2.4/ 3.6/ 4.3 亿元。我们切换估值基准年份至2025 年，并给予九毛九10 倍P/E，对应新目标价2.70 港元，较旧目标价下调6%。对比九毛九最新收盘价2.66 港元，我们认为当前其风险收益比暂时不够明了，下调至“持有”评级。风险提示：上行风险—太二扩张进度与运营表现超预期；怂变革超预期；下行风险—宏观经济下行；原材料价格上涨；食品安全风险。