公司1H24 各个主品牌的线下客流都面临较大的压力，翻台率大幅下滑。
　　客单价下降与翻台率下滑带来显著的经营负杠杆，导致门店经营利润率恶化。管理层决定采取更审慎的开店策略，并下调2024 年的开店指引。
　　我们预计2H24 翻台率仍将持续承压，且不排除公司进一步下修开店指引，甚至较大规模关店的可能。基于宏观经济及餐饮行业短期较大的不确定性，我们抱着谨慎的态度下调九毛九至“持有”评级，并下调目标价至2.81 港元。
　　主要品牌翻台率预计持续承压：我们此前预计公司1H24 主动下调太二与怂火锅的客单价有望吸引更多客流，从而抵御餐饮行业需求下滑的影响。然而，太二及怂火锅1H24 的翻台率同比皆录得大幅下降，且2Q24 低于1Q24。管理层表示7-8 月暑期旺季的客流依然较弱，预计3Q24 的同店销售下降幅度与2Q24 相近，但4Q24 有望在低基数下边际改善。公司2H24 将减小折扣力度，更聚焦产品的质量，希望通过调整菜品吸引更多客流（尤其是年轻人与家庭），客单价有望环比2Q24 小幅回升。我们预计公司短期较难实施立竿见影的产品策略来恢复客流，预计主要品牌短期翻台率将继续承压。
　　采取更审慎的门店扩张策略：面对较为挑战的市场竞争环境，公司决定放慢开店节奏并下调2024 年的开店指引，目标全年新开93 家太二自营门店（年初目标至少133 家）及25 家怂火锅（年初目标至少35 家）。另外，公司预计2024 年新增12 家太二加盟店以及25 家山外山加盟店。公司将怂火锅疲弱的翻台率归咎于之前快速的扩张，并将于2H24 关停部分低效门店。管理层相信太二门店长期依然有较大的扩张空间，但我们认为短期疲弱的门店客流将拖慢太二门店扩张的步伐。
　　通过降本增效及员工激励来应对负杠杆：得益于原材料价格的下降以及供应链效率的提升，1H24 毛利率在客单价大幅下滑的情况下同比小幅扩张。管理层预计2H24 毛利率继续保持同比稳定。然而，客单价与翻台率同时大幅下降带来的经营负杠杆，令1H24 核心经营利润率同比大幅下滑7.2ppt。因此，公司积极采取降本增效措施，减少门店员工数，并通过激励机制将员工的收入与门店业绩挂钩，激发员工的积极性。我们相信公司的降本增效措施将在2H24 缓解负杠杆对门店经营利润率的压力，但公司要在2H24 维持经营利润为正依然难度不小。
　　短期较弱趋势下，估值性价比不高：我们大幅下调了2024-2026 年收入与净利润预测。下调后，九毛九目前的估值为13.3x 2025E P/E，但考虑到中国餐饮行业恶劣的竞争环境以及公司较弱的翻台率与同店销售增长趋势，我们认为公司目前估值性价比并不高，估值回升有待翻台率同比显著改善。基于15x 2025 P/E，我们下调九毛九目标价至2.81 港元，并下调至“持有”评级。
　　投资风险：餐饮需求放缓；太二品牌力下降；怂火锅开店增速不及预期。