九毛九2024 营业收入60.74 亿/yoy+1.5%，归母净利润0.56 亿/yoy-87.7%，对应归母净利率0.9%/同比-6.7pct，核心经营利润2.52 亿/yoy-60.1%。对应2H24 营收30.10 亿/yoy-3.1%，归母净亏损0.11 亿/同比转亏。全年计提较大金额减值（1.12 亿）影响净利表现。截至24 年底，公司共经营807 家门店（新开150 家/闭店69 家），年内公司主动对门店及品牌矩阵进行调整“止血”。短期看，24 年同店表现受高基数影响同比承压，Q4 价格层面环比已有一定企稳，静待25 年向上修复。股东回馈力度加大，24 年动用1.39亿用于回购股份；宣派末期股息及特别股息合计5163 万，分红率92.5%/同比+49.4pct。长期看，公司及时放慢扩张步伐，聚焦资源做优运营质量，扎实、进取的治理底色不变，期待内功重塑后的再出发。维持“增持”评级。
　　高基数下同店短期承压，Q4 客单环比企稳
　　24 年餐厅经营/外卖业务收入分别达48.8/10.43 亿，yoy-3.7%/+15.8%，餐厅经营收入下滑主要受主要品牌翻台率下滑及人均消费降低，外卖卫星店及一人食套餐推动外卖营收增长。分品牌看，24 年太二/怂火锅/九毛九品牌收入分别为44.09/8.94/5.46 亿，yoy-1.4%/+11.1%/-13.2%，整体店翻台率分别达3.5/2.9/2.7 次/天，同比下降0.6/0.9/0.2 次/天；整体人均消费71/103/55元，同比降低4/10/3 元。Q4 出现经营边际改善，怂火锅同店降幅有所收窄，折扣收敛带动太二/怂火锅/九毛九客单价环比分别+3 元/+2 元/持平。
　　毛利端韧性凸显，门店及业务步入调整期
　　24 年毛利率64.4%/yoy+0.2pct，公司预计广州南沙供应链中心将在2025年内投入使用，有望进一步夯实供应链能力。24 年员工成本/广告及推广开支/水电开支/租金及相关开支+使用权资产折旧/其他资产折摊占收入比重分别达28.8%/1.7%/4.2%/11.7%/4.8%，同比+3.0/+0.3/+0.5/+1.3/+0.9pct，刚性成本费率受经营负杠杆扰动。截至2024 年末，公司经营门店807 家（779自营/28 加盟及合作），年内净新开81 家（新开150 家/闭店69 家），其中太二/怂火锅/九毛九新开95/28/7 家，闭店39/11/13 家，年内出售那未大叔是大厨品牌并出售3 家赖美丽餐厅，持续调整门店和品牌结构。
　　目标价3.52 港币；维持“增持”评级
　　考虑25 年公司仍在经营调整期，我们预计25-27 年开店步伐将进一步放缓，同店有望在25 年逐步企稳修复，带动利润率向上提升，我们将25/26E EPS下调52/36%至0.11/0.18 元，新引入27 年EPS 0.23 元。考虑公司经营调整效果具备不确定性，予以折价，基于18X 26E PE（可比26 年Wind 和彭博一致预期均值20 倍PE），给予目标价3.52 港币（前值：2.99 港币/对应24 年16XPE）。维持“增持”评级。
　　风险提示：品牌扩张和同店改善不及预期，市场竞争加剧，消费意愿下滑。