九毛九发布2024 年业绩公告。2024 年，公司收入合计60.7 亿元，同比上升1.5%；归母净利润5580.7 万元，同比下降87.7%。餐厅层面经营利润率12.6%，同比减少5.4pct；核心经营利润率4.2%，同比减少6.4pct。董事会建议派发末期及特别股息合计每股普通股0.04 港元，派息率约为归母净利润的92.5%，未来拟维持不少于40%的派息率。
　　怂火锅比重提升，各品牌利润率下滑。（1）收入结构，2024 年太二、怂火锅、九毛九、其他品牌营业收入各44.1/8.9/5.5/2.2 亿元，占总收入比重各为72.7%/14.7%/9.0%/3.6%。（2）利润结构，店铺层面经营利润太二、怂火锅、九毛九各5.8/0.77/0.84 亿元，餐厅经营利润率各13.2%/8.6%/15.4%，分别同比下滑6.1/3.6/2.2 pct。
　　太二与怂火锅仍稳步拓店，量价均相对承压。（1）餐厅规模。2024 年公司旗下餐厅数量合计807 家，同比净增81 家：其中太二634 家（中国内地/其他地区各604/30 家），同比净增56 家，出海规模持续扩大；怂火锅80 家，同比净增18 家；九毛九71 家，同比净减6 家。其余品牌数量较少。（2）餐厅表现。
　　①太二：客单价71 元，同比下降5.3%，翻座率2.5 次/天，同比减少0.5 次/天；②九毛九：客单价55 元，同比下降5.2%，翻座率1.7 次/天，同比减少0.1 次/天；③怂火锅：客单价103 元，同比下降8.8%，翻座率2.0 次/天，同比减少0.8 次/天。
　　毛利率相对稳定，人工、折摊有所承压。（1）原材料及耗材：同比增长0.9%至21.6 亿元，占收入比例35.6%，同比减少0.2pct。（2）员工成本：同比增长13.1%至17.5 亿元，占收入比例28.8%，同比增加3pct，主因2023 年下半年全面涨薪而同店销售减少。（3）租金折摊合计：同比增长16.5%至10 亿元，占收入比例16.5%，同比增加2.1pct，主因餐厅数目增加而同店销售减少。
　　更新盈利预测与估值。看好公司品牌孵化能力与供应链优势，公司积极调整其业务策略，随餐厅品牌组合优化、聚焦做优，盈利有望迎来拐点。我们预计2025-27 年收入分别为69.2 亿元、79.7 亿元、91.5 亿元，同比分别增长12.6%、15.1%、14.7%，归母净利分别为2.4 亿元、3.4 亿元、4.5 亿元，同比分别增330.6%、39.8%、34.6%，按2025 年15-18 倍PE 及5-6 倍EV/EBITDA，计算合理价值区间2.7-3.3 港元/股（以1 港元=0.9 元人民币换算）；维持“优于大市”评级。
　　风险提示：餐厅拓展不及预期，客流恢复不及预期，食品安全风险。