核心观点
伴随线下活动的恢复，公司扫码支付市占率也进一步提升，GPV同比增长5%至2.23 万亿元，平均支付费率提升至12.3 个基点，行业领先地位进一步巩固，管理层预计2023 年支付GPV 将同比增长21%-30%至2.7-2.9 万亿元；而得益于移卡多年来积累的海量商户基础和消费客群，到店电商业务的GMV 同比增长733%至33亿元，收入同比增长139%至3542 万。我们认为公司支付业务将持续复苏，到店电商有望加速增长。
事件
2023 年3 月27 日，移卡公布4Q22 及全年业绩2022 年，公司实现营业收入34.18 亿元，同比+11.8%，经调整EBITDA 达2.13 亿元，同比+73.0%，EBITDA 率6.23%。具体来看，支付业务总支付交易量（GPV）同比+5.1%至2.23 万亿元；到店电商服务总交易量（GMV）同比+7.3 倍超过33 亿元。
简评
支付业务：扫码市占率提升，支付业务量价齐升2022 年公司一站式支付业务收入同比+21.4%至27.54 亿元，主因1）商户覆盖范围拓展，交易量稳定增长：总支付交易量（GPV）同比+5.1%至人民币2.23 万亿；从商户拓展的角度看，公司将商户覆盖范围延伸至300 个城市的大中型商户及头部垂类品牌，而不局限于核心的中小商户。得益于此，截至2022 年末，公司活跃支付服务商户数量增长至810 万家，较年初增加80 万家，创历史新高。此外，公司与超过3000 家云支付平台合作伙伴通过应用程序编程接口（API）合作，降低研发成本的同时也提高了支付接入的速度。
因此，基于应用程序的支付服务GPV 同比+21.3%，占总GPV 的比例提升至69.9%，同比+9.4pct；支付日交易笔数峰值超过5000 万笔。随着后疫情时代消费需求逐步恢复，公司在交通出行、餐饮住宿、购物消费、旅游观光、医疗健康等支付场景将率先受益。
2）市占率提升驱动议价能力增强，实现费率提升：根据《中国产业支付专题分析2021》报告，按综合能力计，公司位居中国非银行独立二维码支付服务市场的第一名，行业头部地位和议价能力进一步提升，叠加行业整体费率上升趋势，2022 年平均支付费率提升至12.3 个基点，同比+15.0%。具体来看，传统支付费率同比+0.5 个基点至8.8 个基点，基于应用程序的支付服务费率同比+1.7 个基点至13.9 个基点。公司采取对渠道网络“短期增加激励+长期回调激励”的组合策略，顺利实现规模+费率的双升。
短期来看，受益于居民线下消费需求快速复苏，2023 年1 月和2 月，公司GPV 分别同比+9.8%和+34.1%，GPV 将维持稳中有升的步伐；长期来看，凭借多元化的独立销售代理团队，公司持续扩大与银行的联合收单服务，并推出各种数字人民币试点项目，拓展各类消费场景的高质量客群。管理层预计2023 年总GPV 将达到2.7万亿元至2.9 万亿元之间，伴随平均支付费率延续行业整体上浮趋势，一站式服务的毛利率有望进一步提高。
到店电商业务：建立本地生活赋能中心，2023 年有望持续增长2022 年H2 公司通过费率优惠，吸引更多商户入驻平台。2022 年全年提供超过40 万SKU，同比增速超150%，完成了近3700 万张订单，同比增速超300%。受益于此，2022 年到店电商业务总商户交易量（GMV）同比+733.1%至33 亿元，收入同比+139.0%至3542 万。从成本端来看，公司于22H2 优化了组织架构，研发AI Lab 通过AI文案生成和云剪辑工具制作营销内容，大幅降低营销成本而提高了运营效率，因此22H2 到店电商净亏损大幅收窄至5190 万元，较22H1 下降了67.4%，全年净亏损达2.11 亿元。
公司在微信小程序、公众号、抖音和快手营销布局已建立竞争优势，“自营+合作”的模式能够持续拓展垂直类合作伙伴和区域商户，将成立本地生活赋能中心，打造本地生活生态圈，到店电商业务将加速发展。我们认为，2023 年到店电商业务GMV 将继续保持较高增速的增长，服务费率降速减缓至稳定，2023 年末到店电商业务有望实现盈亏平衡。
盈利预测与估值：由于商户经营活动逐渐恢复，线下消费需求持续复苏，我们预计2023-2025 年公司支付GPV 将同比增长27.52%/16.92%/13.15%至2.85/3.33/3.76 万亿元，支付平均费率将达到14/15/15bp；预计2023-2025 年公司营业收入分别为51.45/66.36/77.72 亿元，对应增速分别为50.54%/28.97%/17.12%；预计调整后净利润分别为2.28/3.90/6.18 亿元，对应增速分别为60.39%/70.59%/58.54%。当前股价对应2023-2025 年PE估值分别约为42.60/24.97/15.75 倍，给予6 个月目标价29.71 港元，维持“买入”评级。