投资要点
　　营收超预期，经调整EBITDA 实现高增长。公司2022 年实现营业收入34.18 亿元（YoY+11.8%），超过彭博一致预期的33.94 亿元，主要由一站式支付服务保持稳健及到店电商高增长驱动。一站式支付服务收入为27.54 亿元（YoY+21.4%），占比为80.6%；到店电商服务收入为3.54 亿元（YoY+139.0%），占比为10.3%；商户解决方案收入为3.10 亿元（YoY-51.8%），占比为9.1%。公司盈利能力显著提升，2022 年经调整EBITDA 为2.13 亿元（ YoY+73.0% ）， 对应经调整EBITDA 率为6.2%（YoY+2.2pcts）。
　　支付业务表现强劲，费率有望持续提升。2022 年一站式支付服务收入为27.54 亿元（YoY+21.4%），GPV 为2.23 亿元（YoY+5.1%），其中基于应用程序的支付服务GPV同比增长21.3%，占比从2021 年的60.5%提升至69.9%。公司持续扩大销售网络，已拥有近1.8 万家渠道合作伙伴，与115 家商业银行和超3000 家云支付平台进行合作，促使活跃支付服务商户数目达810 万家（YoY+11.4%），基于应用程序的支付日交易笔数峰值超5000 万笔。支付业务规模效应逐渐显现，公司在中国非银行独立二维码支付服务中占有超30%的市场份额，在第三方支付市场拥有显著的定价能力优势，2022年支付业务整体费率由2021 年的10.7 个基点上升至12.3 个基点，2023 年有望持续提升。1 月和2 月GPV 分别同比增长9.8%和34.1%，基于线下消费的快速恢复，公司预计2023 年总GPV 将达2.7-2.9 万亿元。
　　布局多元营销策略，到店电商持续高速增长。2022 年到店电商GMV 超33 亿元（ YoY+733.1% ）， 订单数近3700 万（ YoY+305.0% ）， 平台SKU 数超40 万个（YoY+154.5%），共同驱动到店电商收入实现3.54 亿元（YoY+139.0%）。为应对日趋激烈的本地生活市场竞争，公司调整策略，通过自营+合作的模式在成本可控基础上拓展覆盖范围，BD 人员规模由1500 人减少至不到1000 人，2022 年下半年到店电商业务净亏损相较上半年下降67.4%，大幅收窄至0.52 亿元，全年净亏损为2.11 亿元。随策略调整效果显现，预计2023 年公司本地生活服务市场份额将不断增长，到店电商业务有望较快实现整体盈利，商户解决方案保持高盈利潜力。2022 年商户解决方案收入为3.10 亿元（YoY-51.8%），收入下降主因公司在疫情反弹期间为商户提供费用折扣。商户解决方案毛利率达84.1%（YoY+24.6pcts）， 毛利率高增主因软件投入的规模效应开始展现和业务模式的优化。商户数目超120 万家（YoY-13.2%），减少主要由于广告、金融收入大规模流失及商户付费意愿减弱。中长期内公司在商户解决方案业务上将持续贯彻扩大商户基础的战略。随着标准化产品推动支付服务至商家解决方案客户的转化率提升，预计用户规模将逐渐恢复，ARPU 将进一步提高。
　　我们的观点：公司支付业务基本盘稳健，在全国非银行独立二维码支付服务占有最高市场份额，未来支付业务费率有望持续稳定提升，公司预计全年GPV 达2.7-2.9 亿元。到店电商依托抖音本地生活头部服务商优势打开第二增长曲线，持续协同支付网络、达人、SaaS 服务团队等资源，有望于近期实现盈亏平衡，建议投资者关注。我们预计公司2023-2025 年收入48.84/65.46/80.31 亿元，经调整归母净利润4.89/7.59/9.53亿元。我们维持“增持”评级，目标价30.86 港元。
　　风险提示：1）监管政策风险；2）支付行业竞争加剧；3）到店电商增长不及预期