支付业务支撑稳健增长。2023 上半年收入21 亿元人民币（下同），同/环比增26%/16%，受支付业务强劲增长驱动，部分被到店业务下降抵消。剔除一次性影响，毛利率同比降3 个百分点至18%，主要因收入结构变动，以及支付业务给予代理商更多激励以扩大商户规模。经调整EBITDA 同比大幅增317%至2.91 亿元，受益于支付业务利润扩张及到店亏损收窄。
　　支付GPV加速增长，费率持续上行。上半年支付规模（GPV）/支付收入为1.4万亿元/18亿元，同比增33%/44%，较去年下半年（3%/21%）加速增长，受益于线下消费复苏以及代理商渠道扩张，活跃支付商户数同比增21%至920万。支付费率维持上行，扣除一次性影响，同比提升2个基点至0.14%。考虑联合收单等渠道进一步扩张，我们上调2023年全年支付GPV预期5%至2.9万亿元，对应管理层指引高线，但基于支付非经常性收入调整影响，维持全年38亿元支付收入预期，对应支付费率提升0.8个基点。
　　到店业务模式调整，收入承压，扭亏为盈趋势不变。上半年到店GMV 为24亿元，同比/环比增79%/24%，受合伙人模式驱动。但到店收入6,000 万元，同/环比降63%/69%，主要因佣金率降至2.5%。一方面，抖音服务商竞争加剧下直营模式佣金率下调；另一方面，轻资产的合伙人模式下采取较低的抽佣。
　　上半年到店亏损收窄至2,600 万元，对比去年同期1.6 亿元/去年下半年的5,200 万元。我们预计全年GMV 达56 亿元，但考虑公司或将维持较低佣金率以扩大商家覆盖与GMV，预计收入仍将承压，下调全年收入预期77%至1.6 亿元。到店业务UE 持续优化，我们预计2024 年实现盈亏平衡。
　　估值：考虑到店业务及支付非经常性收入调整，我们下调2023/24 年收入及归母净利润预期。我们基于SOTP 估值法，给予支付业务2024 年15 倍市盈率/到店电商业务1 倍市销率，将目标价从28 港元下调至21 港元，对应2024 年15 倍市盈率，较现价仍有25%上升空间。支付拓展及费率提升仍存潜力，到店随竞争环境改善，长期佣金率仍有上调空间，维持买入。
　　风险：支付GPV增长不及预期；到店竞争加剧。