移卡发布上半年业绩，总收入20.6 亿元，同比/环比增26%/16%，其中一站式支付服务收入同比/环比增44%/24%至18.4 亿元，收入占比提升至89%，受GPV 高速增长及费率提升驱动。到店电商业务模式调整，收入同比/环比降63%/69%。毛利同比下降31%至3.7 亿元，毛利率降至17.7%，主要因支付业务非经常性收入调整影响（收入抵减1.62 亿元）。归母净利润同比降56%至3300 万元，净利润率降至1.6%。考虑到支付业务短期利润承压及到店业务模式调整，我们下调全年收入及利润预测，下调SOTP 目标价至17.5 港元，评级调整至增持，关注支付毛利率改善情况及到店模式验证。
　　报告摘要
　　支付业务基本盘稳固，商户规模扩展及定价权提升带动收入增长：上半年GPV同比增33%至1.42 万亿，快于国内餐饮大盘增速（+21.4%，国家统计局），其中扫码支付日交易笔数峰值近6000 万，GPV 贡献维持在71%，维持领先市占率。活跃商户数同比增21%至920 万，受益于渠道扩张，与超100 家商业银行开展联合收单。费率提升至0.129%（若扣除一次性影响后为0.14%），同比及环比均有所提升，显示定价权提升。支付毛利率同比及环比均有下降，反映非经常性收入调整影响，及在消费复苏背景下提高代理商分成以抢占更多市场份额。管理层重申全年GPV 指引为 2.7-2.9 万亿元（同比增21%-30%）。
　　到店电商业务模式调整，单月盈亏平衡为战略重点：上半年到店电商GMV 为24.2 亿元，同比/环比增79%/24%，收入为6,000 万元，同比/环比下降63%/69%，主要由于业务模式调整影响综合佣金率下降至2.5%。公司3 月开始推行轻资产合伙人模式，在内容制作、KOL 撮合、投流等方面赋能低线城市中小商户，有效推动商户覆盖及GMV 增长，上半年合伙人模式GMV 占比约50%。直营模式覆盖超50 个城市，其地推团队人效提升带动经济模型环比改善。上半年亏损收窄至2,590 万元，对比1H22/2H22 为亏损1.6 亿元/5,190 万元。管理层指引到店电商战略目标为实现单月盈亏平衡，投入更注重回报率。
　　下调全年收入及利润预期：鉴于非经常性收入调整影响，及到店电商业务竞争加剧及模式调整，我们下调2023 年全年收入/净利润预测7%/59%，预计全年收入为44.5 亿元，同比增30%，其中支付业务/商户服务增44%/7%，到店业务收入降58%。预计全年归母净利润1.48 亿元，同比降4%。
　　投资建议：我们将估值基准调整至2024 年，对标同业，给予支付业务+商户服务15 倍市盈率，到店电商1 倍市销率，SOTP 目标价为17.5 港元，较现价有15%上行空间，评级调整至增持。到店业务仍需时间验证模式，但支付业务GPV 增长趋势确定，若后续利润率提升将带动公司整体利润率扩张。
　　风险提示：支付业务竞争恶化，费率降低；到店电商模式调整不及预期。