业绩回顾
　　1H23 业绩基本符合我们预期
　　公司公布1H23 业绩：营收同比+26%至21 亿元，调整后EBITDA 同比+317%至2.9 亿元，同时我们测算公司1H23 调整后净利润~2 亿元（剔除非经常性收入调整后）、基本符合我们预期。
　　发展趋势
　　收单交易流水快速增长，费率边际提升进一步推动支付业务营收增长。1）流水方面，1H23 公司收单流水同比+34%至1.4 万亿元，其中移动端收单流水同比+33%至1 万亿元、传统收单流水同比+36%至4,187 亿元，二者均有快速增长；2）费率方面，公司1H23 收单业务整体费率同比+8%至12.9bps，带动收单业务营收增速同比+44%至18.4 亿元；3）毛利率方面，1H23 公司收单业务盈利能力有所承压、毛利率同比-11.4ppt 至9.5%。
　　我们认为公司在提升收单费率基础之上同步实现流水快速增长，或主因其进一步提升渠道侧合作规模和分润比例，其中1H23 公司渠道商已达1.9 万家、联合收单合作银行超100 家。此外，1H23 公司在清算机构要求下向其待处理账户支付交易手续费率相关调整金额~1.72 亿元、扣除增值税后对支付业务营收影响~1.62 亿元，剔除相关非经常性收入调整后，我们测算公司1H23 整体收单费率同比+18%至14.1bps、毛利率同比-4.1ppt 至16.8%。
　　同业竞争加剧下到店电商业务增长有所放缓，建议关注2H23 盈利进展。
　　1H23 到店电商GMV 同比+179%至24 亿元、营收同比-63%至5,998 万元，营收下降或主因同业竞争加剧（我们测算1H23 抽佣费率同比-9.4ppt至2.5%）。同期，公司到店业务毛利率同比22.8ppt 至77%、或主因公司推进直营业务降本增效、以及拓展合伙人模式降低成本。此外，1H23 公司到店电商亏损2,590 万元、同比降低84%，伴随业务规模进一步增长，我们预计相关业务亏损或进一步收窄、建议关注到店业务2H23 盈利进展。
　　商户解决方案表现平稳，公司降本增效带动整体盈利能力回升。1H23 公司商户解决方案营收同比-20%至1.7 亿元、毛利率同比+5.5ppt 至88%，我们认为毛利率增长或主因公司SaaS 营收占比有所提升，往前看，相关业务发展或仍需拓展更多线下真实商户及提供更多服务价值。此外，公司1H23降本增效下各项营业费用率均有下降、并带动营业利润同比+38%至0.9 亿元，我们预计2H23 公司有望进一步释放规模效应、提振整体盈利。
　　盈利预测与估值
　　由于到店业务竞争加剧，我们下调2023e/2024e 调整后净利润预测5%/27%至4.3 亿元/5.0 亿元。当前股价对应13x/11x 2023e/2024e（调整后）市盈率。考虑到到店电商营收短期承压下市场估值中枢有所下调，我们下调目标价28%至20.63 港币，对应18x/14x 2023e/2024e（调整后）市盈率，较当前股价有36%上行空间。维持跑赢行业评级。
　　风险
　　监管环境不确定性，市场竞争超预期，新业务进展不及预期。