下调2023 年全年收入及利润预期，经调整EBITDA 快速增长趋势不变。我们下调2023 年总收入预期11%至39 亿元（人民币），下同），同比增14%，主要因：1）支付业务一次性调整影响及费率短期承压；2）受竞争影响，到店业务增长承压。基于收入下调，我们相应调整归母净利润预期至8000 万元，对应净利率2%，对比此前预期的1.5 亿元/4%。剔除一次性影响，我们预计经调整EBITDA 同比增160%至5.5 亿元，维持扩张趋势，受益于支付业务扩张及到店亏损收窄。
　　支付GPV增势不变，费率短期承压。我们预计2023年支付规模（GPV）2.8万亿元，同比增26%，与此前预期基本一致，主要受益于线下消费复苏及代理商渠道扩张。但考虑：1）259号文件全面实施，收单合规化发展，2）支付业务一次性调整，我们预计短期费率下调或高于我们此前预期，预计2023年支付费率为0.122%（对比1H23为0.129%），对应支付收入34亿元，同比增24%。长期看，行业合规化发展或加速中小机构出清，有助于行业集中度提升，利好头部机构。
　　到店短期聚焦扭亏为盈，下调全年GMV/收入预期。我们预计2023 年下半年到店GMV 为19 亿元，同比持平/环比降20%，对应全年GMV 为44 亿元，低于2023 年年初预期的>50 亿元，主要因抖音服务商竞争进一步加剧。我们预计2023 年全年到店收入1 亿元，同比降69%，对应佣金率降7.6 个百分点至2.5%，主要因：1）竞争加剧下直营模式佣金率下调；2）合伙人模式抽佣较低。我们预计到店亏损为3900 万元，对比去年2 亿元进一步收窄。当前竞争环境下，公司短期或将聚焦扭亏为盈，GMV 及收入或将放缓。
　　估值：考虑到店竞争加剧、支付费率短期承压，我们下调2024年收入/归母净利润预期。基于2024年15倍市盈率，目标价从21港元下调至16港元（较现价14%上升空间），并下调评级至中性。上行风险：行业加速出清，支付GPV增长/费率改善快于预期。下行风险：支付渠道拓展不及预期。