事件
康方生物2023 年营收45.3 亿元（+441%）。产品销售16.3 亿元（+48%），其中卡度尼利（AK104）销售额13.6 亿元；技术授权和技术合作收入29.2 亿元，主要为与SUMMIT 合作和许可协议的部分首付款。销售成本1.3 亿（ +42%） ； 销售费用8.9 亿元（ +61%） ，销售费用率56.3%（ -18.3pct） ；研发费用12.5 亿（-5%）；行政费用2.0 亿元（基本持平）。归母净利润20.3 亿元，去年同期为-11.7 亿元。截至2023 年12 月31 日，公司在手现金及现金等价物、定期存款、理财产品合计48.9 亿元。
点评
卡度尼利（AK104）首个完整商业化年度销售额13.6 亿元，保持环比增长。公司首个自主商业化产品AK104 于2022 年6 月28 日在中国获批上市。随公司商业化团队团队人员规模增长（2022 年底652 人，2023 年底788 人）、市场推广活动持续进行、以及更多适应症的临床研究数据更新， AK104 销售保持良好的增长势头：2022H2/2023H1/2023H2 市场销售额分别为5.5/6.1/7.5 亿元，环比增长+11%/24%。我们认为，随一线胃癌等关键临床数据披露及潜在获批，在现有产能支持下，卡度尼利单抗有望在2024 年持续增长。
依沃西（AK112）等3 款产品处于NDA 阶段，有望进一步丰富商业化产品。公司现有AK104 及2 款PD-1 单抗处于商业化阶段，另有AK112、AK101（IL12/23）及AK102（PCSK9）3 款产品在中国递交NDA 并获授理。根据公告披露，公司目前正在积极为产品的上市进行生产、营销及商业化方面的准备工作。我们预计，AK112、AK101 及AK102 均有望在2024 年内获批，在肿瘤领域实现AK104及AK112 2 款基石药物的商业化，并将产品组合延伸至非肿瘤领域。
AK104 及AK112 共12 项III 期临床横向及纵深布局大瘤种，构筑市场壁垒。AK104 现有6 个III 期临床研究进行/启动中，适应症覆盖宫颈癌、胃癌、肝癌、肺癌，其中1L宫颈癌及1L 胃癌已达到主要临床终点。AK112 纵深布局肺癌市场，国内及国际共有6项肺癌III 期临床进行中，其中1 项III 期达到主要临床终点。此外，2 款双抗均各有20 余项临床试验在研，布局16+适应症。我们认为，AK104 在多瘤种进行联合疗法开发可在先发优势基础上进一步挖掘产品疗效潜力，巩固商业护城河；AK112 通过开展PD-1 单抗的头对头III 期有潜力升级现有标准疗法，筑高肺癌市场壁垒。
经营效率不断提高，剔除技术授权及合作收入后净亏损大幅收窄。2023 年，公司产品销售毛利率91.8%（+0.3pct），主要得益于生产质量体系高效运行、主要产品成本持续优化；研发费用12.5 亿元（-5%）支持多项注册性临床及早期研发活动开展，通过加强临床团队建设、由委外服务逐步改为公司自营以节约研发开支；销售及营销费用8.9 亿元（+61%），销售费用率较2022 年同期下降18.3pct 至56.3%；管理费用2.0 亿元保持稳定。随产品销售增长、经营效率提高，剔除技术授权及合作收入影响，公司2023 年净亏损由-14.3 亿收窄至-7.9 亿。
盈利预测及估值
结合AK104 及AK105 的销售表现，以及2024 年内潜在获批的新产品/适应症、在研III期临床调整，以及SUMMIT 首付款的确认情况，我们调整2024-26 年收入预测为30.2/38.8/48.6 亿元（2024-25E 前值：41.2/60.1 亿元），同比-33/+29/+25%。考虑公司在AK104、AK112 的III 期临床开发进度、CD47 的全球开发，以及商业化团队的适时扩张，我们调整2024-26 年归母净利润预测为-4.5/-1.3/3.9 亿元。根据DCF 绝对估值法及P/S 和P/E 相对估值法，我们给予目标价62.80 HKD/股（前值：62.73 HKD/股，汇率假设为RMB:HKD=1.10:1）。维持“优于大市”评级。
风险
候选药物的临床试验失败或进度不及预期；药物未获得监管机构批准；销售及营销风险；医疗反腐等政策风险带来的波动。