核心观点
　　康方生物在WCLC 大会发布2 项重磅研究结果：1、AK112-303（头对头K 药）研究全人群取得PFS HR 值0.51，各亚组HR 值同样优异。2、AK112-205（围手术期）研究在pCR 和MPR 率上有良好获益。未来可以关注：（1）依达方（依沃西单抗）HARMONi 入组完成及HARMONi7 全球III 期启动；（2）开坦尼（卡度尼利单抗）胃癌&宫颈癌一线适应症获批；（3）安尼可（派安普利单抗）新适应症审评进展；（4）伊努西单抗（AK102）以及依若奇单抗（AK101）NDA 审评进展；（5）在研管线关键临床数据读出等。
　　事件
　　近日，康方生物发布WCLC 两项重磅数据。
　　AK112-303（HARMONi -2）研究是AK112 对比帕博利珠单抗单药一线治疗PD-L1 表达阳性（PD-L1 TPS≥1%）的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的注册性III 期临床研究，整体PFS HR值达到0.51（P＜0.0001），各亚组数据同样优异。
　　AK112-205 研究是单药或联合方案用于围手术期治疗可切除非小细胞肺癌的II 期研究。无论是依沃西单药还是依沃西联合化疗，均能使患者在pCR 和MPR 率上良好获益，且在各肿瘤分期和各PD-L1 表达亚组与整体表现一致。
　　简评
　　一、头对头K 药数据超预期，整体及亚组数据均显著获益
康方生物在2024 世界肺癌大会上发布了公司自主研发的全球首创PD-1/VEGF 双特异性抗体新药依沃西单药对比帕博利珠单抗单药一线治疗P D-L1 表达阳性（PD-L1 TPS≥1%）的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCL C）的注册性III 期临床研究(HARMONi -2/AK112-303）的重磅研究数据。
　　该研究作为Late-Breaking Abstract（LBA）在WCLC 大会以Oral 形式重磅发布，并在全体会议主席专题研讨会（Presidential Symposium）上呈现。HARMONi -2 研究试验组与对照组入组人群基线均衡。研究显示，在意向治疗人群（ITT）中，依沃西单药相较于帕博利珠单抗单药显著延长了患者无进展生存期（PFS），显著降低患者疾病进展/死亡风险。亚组分析显示，无论患者的年龄、性别、ECO G 评分、PD-L1 表达、病理类型以及是否伴有肝转移、脑转移等，依沃西组疗效均明显优于帕博利珠单抗组。依沃西HARMONi -2 研究是全球首个对比帕博利珠单抗取得显著阳性结果的随机、双盲、对照III 期临床研究。
　　在ITT 人群中，依沃西组和帕博利珠单抗组的mPFS 分别为11.14 个月和5.82 个月；PFS HR=0.51（P＜0.0001），依沃西治疗组疾病进展/死亡风险降低达49%。
　　在亚组人群中，依沃西单抗也表现出了良好的数据：
　　在PD-L1 TPS ≥50%人群中，依沃西相比帕博利珠单抗的PFS HR 达0.46，疾病进展/死亡风险降低5 4 % 。在PD-L1 TPS 1-49%人群中，依沃西相比帕博利珠单抗的PFS HR 达0.54，疾病进展/死亡风险降低46%。
　　在鳞状非小细胞肺癌人群中，依沃西相比帕博利珠单抗的PFS HR 达0.48。在非鳞状非小细胞肺癌人群中，依沃西相比帕博利珠单抗的PFS HR 达0.54。
　　依沃西相比帕博利珠单抗治疗有脑转移人群的PFS HR 达0.55，治疗无脑转移人群的PFS HR 达0.53。依沃西相比帕博利珠单抗治疗有肝转移人群的PFS HR 达0.47；治疗无肝转移人群的PFS HR 达0.53。
　　安全性方面，AK112 安全性良好可控，和前期研究结果一致，有助于转化为长期生存获益。
　　AK112 组≥3 级irAE 发生率与K 药组相当（7.1% vs 8.0%），AK112 组无任何因irAE 导致的停药或死亡。
　　VEGF 相关的不良反应≥3 级（均为3 级）： AK112 组10.2% vs K 药1.0%。
　　导致停药的TRAE：AK112 组3 例（1.5%）， K 药组6 例（3%）。
　　导致死亡的TRAE：AK112 组1 例（0.5%）， K 药组2 例（1.0%）。
　　≥3 级出血（haemorrhage）AK112 组仅有2 例，都在非鳞组；K 药组1 例。
　　AK112 较低的停药率能显著增加其药物依从性，患者可持续用药，并有助于转化为长期生存获益。
　　二、围手术期数据优异，初步显示出早期临床治疗潜力
AK112-205 研究中，截至2024 年2 月，共入组60 例非小细胞肺癌（NSCLC）患者，其中临床分期III 期占比为78.3%，N+受试者占比90%（N2 占比70%）。该研究中，共49 例完成了手术（均为R0 切除）。具体结果如下：
　　依沃西联合化疗组：pCR 43.6%，MPR 71.8%，RVT＜5%患者占比69.2%，均高于同类Ⅲ期研究（PD-1/L1 +化疗）。
　　截至2024 年8 月，数据进一步更新，依沃西联合化疗治疗组共计55 例受试者完成手术，pCR 和MPR 率分别提升至52.7%和72.7%，其中对于鳞癌受试者，pCR 率达 63.6%，MPR 率达 84.1%。
　　依沃西单药治疗组：pCR 30.0%，MPR 60.0%，RVT＜5%患者占比50.0%。
　　结果显示，新辅助使用依沃西单药或联合化疗治疗可切除的NSC LC，相较于既往已披露研究，取得了非头对头的最优病理完全缓解（pCR）率和主要病理缓解（MPR）率，初步数据提示了依沃西在早期肺癌治疗的巨大临床潜力。
　　三、在研创新管线进展顺利，即将迎来收获期
　　截至2024 年6 月30 日，公司总计拥有50 多个在研创新项目，涵盖肿瘤、自身免疫及代谢性疾病等多个领域，其中已有10 款产品处于商业化或注册性III 期临床试验阶段，包括41 款自主研发的产品获批上市以及2 款产品在NMPA 上市审评中，另有12 个处于I/II 期临床研究阶段的新药分子，7 个为潜在全球首创或同类最佳双特异性抗体。
　　开坦尼（卡度尼利单抗，PD-1/CTLA-4）新适应症持续拓展。卡度尼利已通过联合用药布局16 项适应症，在肺癌、肝癌、胃癌、宫颈癌、肾癌、食管鳞癌、结直肠癌等瘤种已开展20 余项临床试验，各类适应症均有临床数据发表于国际学术大会和期刊杂志，并持续纳入权威指南和专家共识。截至目前，已进入《CSCO 胃癌诊疗指南》《CSCO 鼻咽癌诊疗指南》等13 项临床指南。截至2024 年6 月，开坦尼2 项一线治疗适应症NDA 评审中，4 项III 期临床试验顺利推进中。
　　新一线适应症持续拓展。2024 年1 月，卡度尼利联合化疗一线治疗不可手术切除的局部晚期、复发或转移性胃或胃食管结合部（G/GEJ）腺癌的sNDA 获NMPA 受理，其III 期临床试验结果于4 月在2024 年美国癌症研究协会（AACR）年会上以口头报告形式重磅发表。2024 年4 月，卡度尼利联合化疗联合或不联合贝伐珠单抗一线治疗持续、复发或转移性宫颈癌的sNDA 获NMPA 受理，其III 期临床试验于7 月在期中分析中达到O S 主要终点，并获阳性结果，相关数据将于近期WCLC 学会上发表。卡度尼利将为胃癌、宫颈癌患者带来全新的一线免疫治疗方案，在更广泛的全人群患者中持续释放其卓越的临床价值。
　　III 期临床顺利推进中。（1）卡度尼利联合化疗对比替雷利珠联合化疗一线治疗PD-L1 表达阴性的局部晚期或转移性NSCLC 的III 期临床试验入组持续进行中；（2）卡度尼利单药作为肝细胞癌术后辅助治疗的III 期临床试验入组持续进行中；（3）卡度尼利联合普络西（AK109，VEGFR-2）和化疗用于经P D-(L)1 抑制剂联合化疗一线治疗失败的晚期G/GEJ 患者的III 期临床试验已实现首例受试者入组，其II 期临床数据于6 月在2024 年ASCO 学会口头发表；（4）卡度尼利联合仑伐替尼和经肝动脉化疗栓塞术（TACE）用于中晚期不可切除肝细胞癌（u HCC ）的III 期临床试验已实现首例受试者入组，其II 其临床数据于1 月在美国临床肿瘤学会胃肠道肿瘤研讨会（ ASCOGI）发表。未来，公司将全面布局联合用药的临床开发策略，拓展该产品未来的市场空间。
　　依达方（依沃西单抗，PD-1/VEGF）重塑EGFR-TKI 耐药后治疗新格局。依达方于2024 年5 月24 日获NMPA批准上市，适应症为联合化疗用于治疗EGFR-TKI 治疗后进展的EGFR 突变的局部晚期或转移性非鳞状NSCL C。
　　2024 年6 月，该获批适应症的III 期临床（AK112-301/HARMO Ni -A）研究结果重磅发表于2024 ASCO 和国际顶级　　医学期刊《美国医学会杂志（JAMA）》，广受学界认可。目前，该疗法已被纳入《2024 CSCO 非小细胞肺癌诊疗指南》和《IV 期原发性肺癌中国治疗指南（2024）》。
　　对比帕博利珠单药获决定性胜出阳性结果。该适应症的sNDA 已于2024 年7 月递交CDE，并于2024 年8月获受理，优先审评中。依沃西有望成为肺癌一线“去化疗”新标准防癌，为患者带来更多安全有效的治疗方案。
　　多项拓展适应症临床高效推进中。公司持续战略性推进依沃西的临床开发：（1）依沃西联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗局部晚期或转移性鳞状NSCLC 的III 期临床试验（AK112-306）高效入组中；（2）依沃西联合化疗对比度伐利尤单抗联合化疗一线治疗胆道癌的III 期临床试验已启动；（3）依沃西联合莱法利单抗（AK117，CD47）一线治疗PD-L1 表达阳性头颈鳞状细胞癌的III 期临床试验已启动；（4）正在计划开展依沃西联合化疗一线治疗胰腺癌的III 期临床试验。此外，亦有涵盖消化道肿瘤、肝细胞癌、结直肠癌等17 个适应症、超20 项临床试验推进中。依沃西展现出的优越疗效和安全性，夯实了其作为肿瘤免疫（IO）治疗基石产品的巨大潜力，亦为后续药物联用的广阔临床开发价值和市场前景打下坚实基础。
　　海外授权合作取得新进展。在海外，公司的合作伙伴SUMMIT 积极推进依沃西联合化疗治疗接受过第三代EGFR-TKI 治疗后进展的EGFR 突变的局部晚期获转移性非鳞状NSCLC 的全球多中心III 期临床试验（HARMO Ni ），和依沃西联合化疗对比帕博利珠联合化疗一线治疗鳞状NSC LC 的全球多中心III 期临床试验（HARMO Ni -3）的入组。此外，2024 年6 月3 日，公司与SUMMIT 签署补充许可协议，SUMMIT 将新增获得依沃西于中美、南美洲、中东和非洲等相关市场的开发和商业化独家权益。根据该补充协议，公司于报告期内确认约8,000 万元的许可费收入。双方的进一步合作将大幅加速依沃西在全球各地区的临床开发、监管注册及商业化，为全球患者带来更具价值的新一代创新疗法。
　　安尼可（派安普利，PD-1）鼻咽癌后线适应症获批，一线适应症上市审评中。2024 年4 月30 日，NMPA批准安尼可用于治疗既往接受过二线及以上系统性治疗失败的复发/转移性鼻咽癌（NPC）。安尼可联合化疗一线治疗复发/转移性NPC 的sNDA 正在NMPA 审评阶段。
　　肿瘤领域其他产品临床开发进展顺利。普络西（AK109，VEGFR-2）联合卡度尼利和化疗用于经PD-(L)1 抑制剂联合化疗一线治疗失败的晚期G/GEJ 的III 期临床试验已实现首例受试者入组。莱法利（AK117，CD4 7） 在血液瘤领域，联合阿扎胞苷一线治疗骨髓增生异常综合症（MDS）的全球多中心II 期临床试验入组中，联合AK 1 2 9（PD-1/LAG-3）治疗经典型霍奇金淋巴瘤的I 期临床试验获CDE 批准开展；在实体瘤领域，联合卡度尼利、依沃西在包括胃癌、结直肠癌和头颈鳞癌等多项适应症上看到积极的疗效信号，详细数据将于近期学术大会发表，联合依沃西一线治疗PD-L1 表达阳性头颈鳞状细胞癌的III 期临床试验已启动。
　　代谢及自免领域商业化兑现在即。公司2 款自研产品NDA 评审中，预计2024 年内获批：（1）用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症，及亲合子型家族性高胆固醇血症（HeFH）药物伊努西单抗（AK102，PCSK 9）；（2）治疗银屑病的药物依若奇单抗（AK101，IL-12/IL-23）。公司正系统有序地进行相关的商业化准备，将从患者可负担性、市场可及性和竞争格局等角度制定全面的多维度的商业计划，确保相关产品商业化的顺利运作，充分释放其商业价值。
　　代谢及自免领域在研管线储备丰富。公司2 款产品关键III 期临床推进中：（1）古莫奇单抗（AK111，IL-17）治疗银屑病和强直性脊柱炎的2 项III 期临床试验持续推进中，预计2024 年底或2025 年初获批上市；（2）曼多奇单抗（AK120，IL-4Ra）治疗中重度特应性皮炎的III 期临试验已正式启动。此外，在临床前阶段，公司已前瞻性布局包括但不限于肿瘤、免疫疾病、代谢类疾病，以及神经退行性疾病在内的多个具有广阔潜力的治疗领域，亦积极建设多个自主研发的相关技术平台，如ADC、细胞治疗、mRNA 等领域，高效推进更多候选分子至临床阶段。报告期内，公司已有3 款早研产品提交IND 申请：（1）自研的第7 款双抗AK137（CD73/LAG-3）已向CD E递交IND 申请，用于治疗晚期恶性肿瘤；（2）ADC 平台首款自研产品AK138D1（HER3 ADC）已向CDE 递交I ND申请，用于治疗晚期恶性肿瘤；（3）AK135（IL-1RAP）已向CDE 递交IND 申请，用于治疗化疗诱导的周围神经病毒。
　　四、未来里程碑展望
　　关注产品获批进展。（1）卡度尼利联合化疗一线治疗不可手术切除的局部晚期、复发或转移性胃或胃食管结合部（G/GEJ）腺癌的sNDA 获NMPA 受理；（2）卡度尼利联合化疗联合或不联合贝伐珠单抗一线治疗持续、复发或转移性宫颈癌的sNDA 获NMPA 受理；（3）依沃西单药一线治疗PD-L1 表达阳性NSCLC 的sNDA 获受理，优先审评中；（4）派安普利联合化疗一线治疗复发/转移性NPC 的sNDA 正在NMPA 审评中；（5）伊努西单抗用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症及亲合子型家族性高胆固醇血症（HeFH）适应症NDA 评审中，预计2024 年内-2025Q1 获批；（6）依若奇单抗治疗银屑病适应症NDA 评审中，预计2024 年内-2025Q1 获批。
　　关注关键III 期临床进展。公司共计10 项产品和适应症已进入III 期临床阶段：（1）卡度尼利联合化疗对比替雷利珠联合化疗一线治疗PD-L1 表达阴性的局部晚期或转移性NSC LC ；（2）卡度尼利单药作为肝细胞癌术后辅助治疗；（3）卡度尼利联合普络西和化疗用于经PD-(L)1 抑制剂联合化疗一线治疗失败的晚期G/GEJ；（4 ）卡度尼利联合仑伐替尼和经肝动脉化疗栓塞术（TACE）用于中晚期不可切除肝细胞癌（u HCC）；（5）依沃西联合化疗一线治疗局部晚期或转移性鳞状NSC LC ；（6）依沃西联合化疗一线治疗胆道癌；（7）依沃西联合莱法利单抗一线治疗PD-L1 表达阳性头颈鳞状细胞癌；（8）古莫奇单抗治疗银屑病和强直性脊柱炎；（9）曼多奇单抗治疗中重度特应性皮炎。
　　关注学术会议数据读出。卡度尼利联合化疗联合或不联合贝伐珠单抗一线治疗持续、复发或转移性宫颈癌的III 期临床数据，以及依沃西单抗后续国内外相关数据读出等。
　　五、盈利预测及估值
　　预计公司2024、2025、2026 年营业收入分别为26.55、41.02、62.07 亿元，对应增速为-41.33%、54.49%、51.32%；归母净利润分别为-4.25、1.73、8.78 亿元，对应增速分别为-120.95%、140.81%、406.22%。
　　在研管线方面，公司多款在研产品及适应症即将获批上市，同时现有研发管线不断扩充丰富，早研管线储备丰富，具备长期可持续发展能力。产品销售方面，依达方获批上市为公司产品销售贡献增量，开坦尼增长稳定，公司产品销售收入逐年提高。考虑到公司创新药产品疗效优秀、市场空间广阔，给予“买入”评级。
　　风险分析
　　行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。
　　研发不及预期风险：新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。
　　审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
　　销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到散点式疫情影响、竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足等风险；同时行业反腐对于新产品销售放量、准入速度等不及预期的风险，并且由于政策落地有先后顺序，细分赛道及局部区域销售可能存在不同的表现。