依沃西头对头击败K 药，远期峰值有望达到54.63 亿元
（1）头对头K 药强阳性结果，有望成为肺癌一线去化疗新标准方案根据2024 年9 月在世界肺癌大会（WCLC）公布的HARMONi-2 重磅研究结果，依沃西对比帕博利珠在PD-L1 表达阳性晚期NSCLC 患者一线治疗中取得了迄今最长的中位PFS。
　　依沃西组的中位PFS 达到了11.14 个月，且数据仍未成熟；帕博利珠组的中位PFS 为5.8 个月，且数据已经成熟。两组的PFS K-M 曲线分离非常快，程度特别明显，PFS HR 为0.51，依沃西治疗可使ITT 人群的疾病进展或死亡的风险显著降低49%，展现出了大幅度的疗效优势。
　　（2）依沃西有望重塑EGFR-TKI 耐药后肺癌治疗新格局根据HARMONi-A 的III 期临床研究数据，依沃西在EGFR-TIK 进展的nsq-NSCLC 中（接受过三代EGFR-TKI 治疗的入组患者占比86.3%），PFS 全亚组HR 全面获益（经第3 代TKI 治疗亚组HR 0.48；有脑转移亚组HR 0.40），达到主要终点PFS（中位随访7.9 个月时，mPFS 7.1 个月vs 4.8 个月，HR 0.46），且OS 获益呈现阳性趋势（52%数据成熟度时，OS 曲线分离，mOS 17.1 个月 vs 14.5 个月，HR 0.8 / HR0.77）。
　　2024 年5 月，基于HARMONi-A 研究结果，依沃西已经被NMPA 批准上市，用于治疗EGFR-TKI 治疗后进展的EGFR 突变的局部晚期或转移性nsq-NSCLC。该适应症参加了今年国家医保谈判，纳入医保目录后放量可期。
　　卡度尼利拓展一线适应症，远期峰值有望达到46.74 亿元
（1）卡度尼利获批胃癌一线适应症，有望重塑胃癌治疗新格局2024 年9 月，NMPA 基于COMPASSION-15 的研究结果，批准卡度尼利联合含氟尿嘧啶类和铂类药物化疗用于局部晚期不可切除或转移性胃或胃食管结合部（G/GEJ）腺癌患者的一线治疗，填补了目前PD-1/L1单抗在PD-L1 低表达及阴性人群中疗效不足的空白，为晚期胃癌患者提供了更为全面和高效的免疫治疗选择，有望进一步优化当前晚期胃癌的临床治疗格局。
　　（2）卡度尼利一线宫颈癌III 期主要终点PFS 和OS 双阳性根据在2024 年IGCS 上公布的AK104-303/COMPASSION-16 研究结果：ITT 人群中，卡度尼利方案中位OS 尚未达到，对照组为22.8 个月（HR 0.64，P=0.0011），12 个月OS 率分别为83.1%和73.7%，24 个月OS 率分别为62.6%和48.4%。
　　卡度尼利一线治疗晚期宫颈癌全人群的显著疗效，可有效弥补当下PD-1 单抗在PD-L1 低表达及阴性宫颈癌中疗效有限的临床空白，为晚期宫颈癌患者提供高效的免疫治疗方案。2024 年4 月，卡度尼利一线治疗宫颈癌sNDA 已获受理。
盈利预测与估值
　　我们预计公司2024/2025/2026 年营业收入分别为26.78/43.33/69.78 亿元；归母净利润分别为-3.05/4.87/14.19 亿元。公司核心产品商业化顺利，预计2025 年实现盈利。
　　根据DCF 估值模型，参考10 年期国债收益率，生物制品板块平均收益率，假设WACC= 8.28%，永续增长率3.00%，测算得出合理市值为754.15 亿港元，对应目标股价84.15 港元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
　　创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。