2024 年，公司在取得产品销售强劲增长的同时，有力的费用管控也使经营性亏损收窄。我们预计医保覆盖将驱动2025 年进一步销售放量、并实现盈亏平衡。随着依沃西海外注册研究进入冲刺阶段，更多新型抗体、ADC 和自免领域候选药物进入临床开发，公司管线价值持续增厚，上调目标价至92 港元。
　　产品销售略超预期，费用管控成效卓著：2024 全年扣除分销成本后的产品销售同比增25%至20.0 亿元（人民币，下同），基本符合我们预期，其中2H24 增长26%，相比1H24 的24%加速增长，尽管卡度尼利在2H24 有较大幅度降价，但依沃西和伊努西的获批上市贡献了新增量。卡度尼利和依沃西在2024 年医保谈判中成功纳入，目前医院准入及覆盖快速扩大，目前已纳入全国各省份的双通道目录，和1,000 家医院达成准入合作，核心医院覆盖率达到80%、正式准入率达到30%。我们预计，2025 年两款产品合计销售将超过30 亿元。持续的控费努力下，2024 年各项经营费用率均有显著下降，扣除一次性项目后的经营性净亏损收窄17%至6.6 亿元；其中，虽然年内III 期研究数量和规模提升，但研发费用下降5%，得益于公司自建临床团队后，内部临床能力研发提升、费用进一步有效控制。
　　早研领域不断向ADC、自免疾病等潜力赛道拓展：公司2024 年获得5 个新分子的IND 许可，包括：1）HER3 ADC 有更好的血浆稳定性和新型可切割连接子，已进入澳洲I 期研究，与卡度尼利和依沃西有联用机会；2）TROP2/Nectin-4 双靶ADC 凭借双抗结构和高DAR 值，展现出优于单靶ADC的抗肿瘤活性，将于1H25 进入I 期剂量爬坡；3）IL-1RAP 有望治疗化疗诱导的周围神经病变（CIPN），后者在50-90%的化疗患者中会发生，且无获批治疗药物，2Q25 将进入I 期剂量爬坡；4）潜在全球首创IL-4Rα/ST2双抗，有望成为IL-4Rα 单抗的me-better，预计2Q25 启动I 期研究。
　　维持买入评级，上调目标价：我们上调2025-26 年净利润预测，反映我们对于费用率更乐观的预期，上调目标价至92 港元。2025 年重点催化剂丰富，包括依沃西1L PD-L1+ NSCLC 中国内地获批以及2L EGFRm NSCLC 海外III期读出及美国BLA 申报。我们继续将公司选为行业重点推荐标的之一。