3 月30 日公司披露24 年业绩，收入21.2 亿元（-53%yoy），产品销售20.0亿元（+25%yoy），许可费收入1.2 亿元，净亏损5.0 亿元，剔除授权收入后经营性亏损-16.6%yoy。24 年销售/研发费用10.4/11.9 亿元，销售费用率50.0%（含分销成本，-5.5 pct yoy），建设临床团队、减少CRO 外包下研发费用-5.3%yoy。经配售补充，24 年底现金及银行结余 69.2 亿元。公司基本面出色：1）核心产品纳入医保且新适应症逐步获批，销售增长可期；2）核心管线全球潜力强劲；3）多款新药进入临床，筑牢发展根基。维持“买入”。
　　依沃西单抗：看好OS 表现，全球临床有望再现国内佳绩依沃西单抗的全球BIC 有望持续验证：1）HARMONi-2 研究中头对头战胜帕博利珠单抗，PFS 接近翻倍，且安全性良好，我们看好其的后续OS 表现；2）HARMONi 研究的国内部分HARMONi-A 已在5M24 取得阳性PFS结果，考虑到该人群人种差异较小，我们看好全球临床有望复刻国内佳绩。
　　催化浪潮：管线成果可期，依沃西单抗海外报产在即国内临床稳步推进：1）我们预计依沃西单抗治疗1L NSCLC 于1H25 获批、AK112-306 有望25 年内数据读出；HNSCC、胆道癌、TNBC 的III 期临床正在招募，且公司计划在III 期临床中进一步探索传统PD-1 单抗难治疗的冷肿瘤，包括CRC、 PDAC 等，PD-(L)1 耐药NSCLC 的III 期亦正在筹备；2）卡度尼利单抗AK104-309（NSCLC 巩固，对照舒格利单抗）在2M25 FPI，AK104-306（肝癌辅助）在3M25 LPI。海外依沃西单抗报产在即：1）我们预计HARMONi 在 25 年内数据读出并申报上市；2）HARMONi-3 入组中，招募范围扩大至1L sq-NSCLC 和nsq-NSCLC；3）HARMONi-7 在美启动。
　　平台优势显现，早期管线迅速扩充
　　公司已构建竞争力强劲的双抗平台，多款新分子陆续进入临床：1）AK129联合卡度尼利单抗的Ib/II 期在9M24 FPI；2）AK137 的I 期临床于11M24启动；3）AK139 的国内IND 于2M25 受理，开拓自免双抗探索。公司积极布局ADC，有望与双抗形成协同，其中：1）AK138D1 于2M25 在澳洲FPI；2）AK146D1 为FIC TROP-2/Nectin-4 双抗ADC，国内IND 于3M25 受理。
　　盈利预测与估值
　　因公司销售、管理费用控制成效显著，我们上调25-26 年归母净利润为0.74/6.56 亿元（前值：0.71/6.48 亿元），并预计27 年归母净利润为14.07亿元，基于DCF 的目标价为103.68 港币（WACC：9.4%，永续增长率3.0%；同样WACC 及永续增长率下的前值为100.45 港币）。
　　风险提示：临床试验风险；产品商业化风险；海外开发失败的风险。