公司2024 年业绩大致符合我们预期。维持“买入”评级，上调目标价至90 港元。
2024 年业绩大致符合我们预期：2024 年公司实现总收入人民币21.2亿元（-53.08% YoY），其中产品收入为20 亿元（+24.88% YoY），授权收入为1.2 亿元（主要来自于SUMMIT 支付的首付款），产品收入符合我们预期，好于Visible Alpha (VA)一致预期；净亏损为5.01 亿元，基本符合我们预期，但高于VA 一致预期。产品毛利率为85.6%，较1H24/2023 年91%+产品毛利率有所下降，我们推测应该主要由于开坦尼2024 年6 月自费渠道降价及4Q24 两款双抗药物医保降价渠道补偿带来的影响。
两款核心双抗产品加入医保后预计放量强劲，尽管公司尚未提供2025 年销售指引：公司两款核心双抗产品开坦尼及依沃西已于2025年1 月1 日被纳入医保目录。管理层表示目前主要商业化工作重点在于推动入院，目前公司已完成除西藏外各个省份的挂网工作，及各个省份双通道目录的纳入。管理层于年报业绩会表示，两款药物已经有1,000 家医院准入合作，实现核心医院80%准入覆盖，其中30%为完全准入，公司目标于2025 年底实现2,000 家医院的覆盖。
随着开坦尼和依沃西入院工作的推进以及被纳入更多适应症的专家指南，我们预测公司有望于2025 年实现约20 亿元开坦尼销售和10 亿元出头依沃西销售。
研发进度符合预期，2025 年主要研发催化剂包括：（1）4 项NDA/sNDA 的中国获批：依沃西1L PD-L1（+）NSCLC 中国获批（和K 药头对头的单用疗法）、卡度尼利（联用疗法）1L CC 中国获批、依若奇中重度银屑病中国获批、派安普利单抗1L NPC 中国获批；（2）5 项3 期数据读出：卡度尼利肝细胞癌术后辅助治疗中国试验数据读出、依沃西化疗联用1L sq-NSCLC（与替雷利珠+化疗对照）中国试验数据读出、依沃西EGFRm NSCLC 国际三期数据读出、派安普利单抗+安罗替尼1L HCC 中国试验数据读出、曼多奇单抗中重度特异性皮炎中国试验数据读出。另外，我们很高兴看到公司研发效率进一步提升，2024 公司研发费用为11.9 亿元（-5.2% YoY），低于此前半年报指引的全年13-14 亿元研发费用，主要由于公司加强内部临床团队建设导致外部CRO 使用减少，因此即使公司开启多项新的三期临床试验，依然在2024 年有效地控制了研发费用。早期研发方面，5 款候选新药进入临床或IND 申报阶段，包括HER3 ADC（已进入临床）、TROP2/Nectin4 ADC（IND 已受理）、1L-1RAP（2025 年3 月进入I 期）、IL4R/ST2 双抗 （IND 已受理）、ILT2/ILT4/CSF1R 三抗（预计近期进行IND 申报）。
维持“买入”评级，上调目标价至90 港元：根据更新的研发进度和财务数据，我们将2025E 净亏损调整至盈亏平衡，2026E 净亏损调整至9.6 亿元盈利，主要由于上调收入预测（得益于2 款核心双抗成功纳入医保）及轻微下调研发费用预测（得益于更强的研发费用控制），同时我们引入2027E 预测。基于DCF 估值模型（WACC：9.5%，永续增长率：3%），我们得到公司目标价为90 港元，维持“买入”评级。
投资风险：商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期、国际化进度不及预期。