产品销售收入强劲增长。2025 年3 月31 日，康方生物发布2024 年年度业绩。2024 年公司实现总收入21.24 亿元，同比-53.08%，其中商业销售收入20.02 亿元，同比+24.88%，商业授权收入为1.22 亿元；实现毛利18.35 亿元，其中商业销售毛利为17.13 亿元，同比+16.53%；2024 年度亏损为5.01 亿元。
　　两大双抗构建肿瘤免疫核心竞争力。公司围绕核心双抗产品卡度尼利单抗和依沃西单抗进行了超过40 项适应症的临床疗法探索。卡度尼利单抗2024 年新增一线胃癌全人群适应症，填补PD-L1 低表达/阴性胃癌人群免疫治疗空白；一线治疗宫颈癌的sNDA 正在审评中，此外还有8 项注册性/III 期临床研究。依沃西单抗2024 年首次获批用于治疗EGFR-TKI 治疗进展的局部晚期或转移性nsq-NSCLC。2024 年，在HARMONi-2 试验中依沃西治疗一线PD-L1 阳性NSCLC患者取得了长达11.14 个月的mPFS，显著优于帕博利珠单抗，奠定了依沃西在肿瘤免疫治疗领域的下一代重磅基石药物的地位。目前，依沃西已开展12 项注册性/III 期临床研究（6 项与PD-1/L1 疗法头对头研究）。通过卡度尼利单抗和依沃西单抗，公司产品可以实现多个高发重大肿瘤疾病的广泛深入覆盖，构建肿瘤免疫领域的核心竞争力。
　　高效投入研发，早期管线值得期待。2024 年公司研发投入约12 亿元，研发效率持续高效，24 年全年实现3 个新药首次获批，2 个新药新适应症获批，5 个产品新适应症提交sNDA，两大双抗4 个III 期阳性结果，以及25 项以上III 期临床持续推进。在早期管线方面，公司自主研发的首个ADC 药物AK138D1 也已经进入临床，并在澳洲完成I 期临床的首例患者入组；公司自主研发的首个双抗ADC 药物的IND 已被受理，公司自主研发的全球首个靶向IL-4Rα/ST2 的双抗（AK139）的IND 也已受理。
　　商业化进程即将加速。2024 年公司产品销售收入20.02 亿元，同比增长24.88%。公司两大核心产品卡度尼利单抗和依沃西单抗通过2024 年底医保谈判纳入国家医保目录，2025 年医保目录执行以来，公司加速推进医院准入和覆盖工作。此外，非肿瘤方面，公司伊努西单抗已获批上市，预计随着未来依若奇单抗（NDA 审评中）、古莫奇单抗（NDA 审评肿）的获批上市，公司非肿瘤产品商业化进程也将加速兑现。
　　投资建议：公司凭借两款双抗构建起肿瘤免疫领域核心竞争力，预计2025年起进入商业化加速阶段。我们预计2025-2027 年公司实现营业收入38.20 亿元、65.19 亿元、88.60 亿元，实现归母净利润1.07 亿元、10.64 亿元、20.83亿元，对应PE 为672 倍、67 倍、34 倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；海外法律及监管风险；审评要求变化风险；医保政策、准入政策变化的风险。