以双抗为基石，引领肿瘤免疫2.0 时代：康方生物是一家致力创新抗体新药的公司。其开发的ACE 平台和Tetrabody 技术助力开展了20 多条管线。2022 年公司的AK104，全球首个PD-1/CTLA-4 双抗获批上市。
　　后续的AK112（PD-1/VEGF）同样是极具竞争力的产品，已与Summit达成海外。公司多款核心产品接近商业化阶段，产品销售收入保持稳定增长，2024 年达到20.02 亿元，毛利率86.4%。公司广义现金充足，2024年为73 亿元，足以支撑后续管线进入商业化放量。管理层行业经验丰富，公司整体研发能力强劲。
　　AK112 头对头击败K 药，有望成为全球下一代IO 基石产品：AK112 头对头击败K 药，有望成为全球下一代IO 基石产品：针对NSCLC，AK112在国内已经获批2 个适应症（2L EGFRm 和1L PD-L1+），IO 经治及围术期也在临床开发中，未来将持续覆盖更多NSCLC 更多人群。海外方面，NSCLC 的3 项III 期临床顺利进行中，HARMONi 研究完美复现国内数据，意义重大！HARMONi-3 研究将适用人群从非鳞癌扩大至全人群，针对 PD-L1 强阳性患者的 HARMONi-7 研究已经在 25 年初启动。此外，公司正大力推进依沃西在1L 结直肠癌、1L 胆管癌、1L 头颈鳞癌、1L 三阴性乳腺癌、1L 胰腺癌等适应症的布局，全面挑战全球最优SOC，重塑全球肿瘤免疫临床格局。我们预测AK112 风险调整后峰值收入为2035 年的171 亿元。其中海外销售突破100 亿美金、销售分成至少70 亿元人民币。国内销售约101 亿元人民币。
　　AK104 不断拓展适应症：AK104 是目前唯一一款上市的PD-1/CTLA-4双抗，后续竞争对手中仅AstraZeneca 的Volrustomig 进展较快。而与之相比AK104 独特的分子设计使其安全性更佳，NSCLC 适应症中3 级以上TRAE 发生率为48.2%对75.7%，具有明显优势。AK104 同时在扩展适应症，有5 项注册临床在同步推进中。2025 年5 月1L 宫颈癌适应症在国内获批，mPFS 达到了12.7 个月，大幅优于现行方案的8.1 个月。
　　24 年9 月1L 胃癌适应症也已获批，后续AK104 预计将进入快速放量的阶段。5 项注册临床涉及肝癌、胃癌和肺癌，此前前的II 期临床中也有数据支撑，预计均能顺利完成，于2028-2030 年分别获批上市。我们预测AK104 风险调整后销售峰值为2033 年的48.3 亿元。
　　盈利预测与投资评级：公司正处于商业化快速放量的初期，未来 AK104和AK112 两款核心产品可支撑1600 亿港元市值，两款产品国内收入给予3 倍PS，海外给予15 倍PE 估值。康方生物未来销售收入及利润将快速增长，采用FCFF 模型对公司进行估值，以此将公司未来快速增长的收入纳入考虑。我们预计25-27 年营收分别为36.72/53.42/72.40 亿元。
　　FCFF 模型目标价为163.33 元人民币，高于公司2025 年7 月7 日收盘价，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：研发进展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；商业化放量不及预期；上市时间不及预期的风险；核心研发人员流失的风险。