业绩简评
　　2025 年8 月26 日公司发布2025H1 业绩公告，公司25H1 实现收入14.12 亿元，净亏损5.88 亿元。
　　经营分析
　　核心产品处于商业化早期，销售迎来起量。公司25H1 实现商业销售收入约14.02 亿元，同比增长49%。卡度尼利、依沃西两款核心双抗产品纳入国家医保目录，医保元年已实现超过2000 家医院覆盖、在约85%医院实现双通道/准入。此外，公司后续管线PCSK9单抗、IL-12/23 单抗正式步入商业化，开始销售放量。
　　依沃西首个III 期临床取得OS（总生存期）成功，再次跨过“重磅炸弹”下一个门槛。依沃西首个适应症为EGFR-TKI 经治的非鳞状EGFRm NSCLC（非小细胞肺癌），已获批上市并纳入医保。
　　公司宣布该临床的OS 最终分析显示：依沃西达到OS 临床终点，取得具有统计学显著和临床意义显著的OS 获益，详细数据将在未来国际学术会议发表（此前2024 年披露数据：未成熟的mOSHR=0.8，该数据基于167 例OS 事件，占患者总数的52%）。
　　布局全面铺开，引领临床IO 治疗迭代升级。（1）依沃西25H1 迎来多项催化：依沃西单药vs K 药一线PD-L1+ NSCLC 获批上市；依沃西+化疗 vs 替雷利珠单抗+化疗 PFS 达到主要终点，NDA 已获受理。目前依沃西3 项全球肺癌多中心III 期临床开展中，共13项III 期临床启动/开展中，包括胆道癌、三阴乳腺癌、头颈鳞癌、结直肠癌、胰腺癌等。（2）卡度尼利一线胃癌、一线宫颈癌大适应症陆续获批，后续已启动约10 项III 期注册临床，包括IO 耐药胃癌、围手术期胃癌、PD-L1 阴性一线NSCLC、局部晚期NSCLC、肝癌、肺癌等领域
　　盈利预测、估值与评级
　　公司核心产品在国内商业化快速放量、且具备引领全球临床用药迭代的潜力。我们预计2025/26/27 年公司实现营业收入35/60/85亿元（原预测36/54/75 亿元），归母净利润-7/5/18 亿元（原预测-1/4/13 亿元）。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新药研发不达预期；海外进展不达预期；商业化放量不及预期。