8 月26 日公司披露1H25 中报，明确依沃西单抗在HARMONi-A 研究中获得OS 统计学和临床获益显著。商业化方面，1H25 收入14.1 亿元（+37.8%yoy），其中产品销售14.0 亿元（+49.2%yoy），净亏损5.9 亿元（含投资损失1.6 亿元），在手现金65.9 亿元。公司业绩增长逻辑清晰：
　　1）依沃西单抗在OS 获益支撑下，BIC 地位筑牢，医保赋能下增长动力充沛；2）两大核心品种全面推动海外临床，进军全球市场。维持“买入”。
　　依沃西单抗：HARMONi-A 斩获OS 显著，全球拓展有望加速
依沃西单抗在联合化疗对照化疗治疗EGFR-TKI 耐药NSCLC 的国内HARMONi-A 研究中取得了OS 的统计学和临床获益的双重显著，这是目前IO 药物在该适应症的唯一OS 阳性注册临床结果，证实依沃西单抗是能够真正带来患者获益的BIC 品种。目前公司和Summit 正在推进依沃西单抗的10 个国内临床和3 个全球临床，在国内形成肺癌领域多适应症/治疗线覆盖，并扩大冷肿瘤领域布局。考虑到HARMONi-A 研究已验证本品带来的后线生存期延长，我们看好其在多个适应症的长期疗效优势，并认为本品在海外有望加速适应症拓展。
　　核心管线催化云集，IO 2.0+ADC 2.0 领衔早期管线公司两大核心管线处于催化持续兑现阶段：1）依沃西单抗HARMONi 入选WCLC LBA，HARMONi-6 的阳性数据有望近期披露；2）卡度尼利单抗一方面逐步形成胃癌领域全覆盖，2L 适应症COMPLUS-5 研究持续入组，围术期适应症COMPASSION-33 研究正式启动；另一方面发力探索IO 耐药肿瘤，其联合普洛西单抗在IO 耐药NSCLC 患者中取得了全球BIC 水准的15.6 月OS（鳞癌16.7 月），同时联合仑伐替尼治疗IO 耐药HCC 的全球注册临床正在启动，这也是本品首个全球注册临床。公司早期管线布局丰富，IO 2.0 联合ADC 2.0 战略升级为重点：AK138D1 澳洲I 期顺利入组，AK146D1 澳洲和国内I 期进行中，两者后续均将探索联用IO 双抗的方案。
　　医保助力销售放量
　　1H25 公司产品收入14.0 亿元（+49.2%yoy），我们预计核心产品维持强劲向上动能：1）依沃西单抗治疗2L EGFRm NSCLC 纳入医保后渗透率快速提升，1L PD-L1+ NSCLC 4M25 获批，头对头帕博利珠单抗PFS 胜出确立BIC 地位，该适应症已通过2025 国谈形式审查；此外本品联合化疗治疗1LNSCLC 已在7M25 报产，有望拓充覆盖人群；2）卡度尼利单抗治疗2L CVC已纳入医保，1L GC 于9M24 获批，全人群生存获益显著，随后1L CVC 于5M25 获批，两项一线适应症均通过国谈形式审查。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司销售快速放量、临床开发进展顺利，我们维持25-27 年公司归母净利润4/1/1%至0.76/6.62/14.16 亿元，基于DCF 的目标价为205.69 港币（WACC：7.7%，永续增长率3.0%；9.4% WACC 及永续增长率3.0%下的前值为115.25 港币）。
　　风险提示：临床试验风险；产品商业化风险；海外开发失败的风险。