事件
　　公司25H1 实现营收14.1 亿元（+37.8%），其中商业化收入14.0 亿元（ +49.2% ） ， 商业化授权收入0.1 亿元。毛利11.2 亿元（+18.8%），毛利率79.4%（-12.6pcts），商业化毛利11.1 亿元（+29.5%）。研发开支7.3 亿元（+23.0%），研发费用率51.8%（-6.2pcts），销售费用6.7 亿元（+29.8%），销售费用率47.5%（-2.9pcts），行政开支1.3 亿元（+34.4%），期内亏损5.9 亿元（-136%）。在手现金以及等价物65.9 亿元（-4.7%）。
　　点评
　　国内产品销售稳健，营运效率不断提高。2025 年H1，公司实现商业化收入14.0 亿元（+49.2%），符合市场预期。销售收入增长主要得益于卡度尼利单抗（ PD-1/CTLA-4 ） 和依沃西单抗（ PD-1/VEGF）首次纳入国家医保目录适应症后带来的销售增长，以及新获批的一线适应症带来的销售贡献。新获批上市的2 款产品伊努西（PCSK9）和依若奇（IL-12/IL-23）的商业化顺利启动，并开始贡献销售收入。公司商业化能力持续增强，团队扩张（扩张至1200 人）和渠道多元化有望带来更快的放量与协同效应。
　　IO 2.0+ADC 2.0 战略加速推进，公司核心管线有望重塑肿瘤免疫治疗新格局。卡度尼利（PD-1/CTLA-4）：宫颈癌从末线到一线、胃癌从IO 耐药到一线、围手术期全面布局。肺癌也在积极探索一线PD-L1 阴性NSCLC 等适应症，IO 耐药sqNSCLC 的II 期临床数据即将发表（25 年）。此外，卡度尼利的首个全球注册性临床试验（COMPASSION-36）已分别在中国和美国获批启动，适应症为二线肝细胞癌（HCC），该研究的推进有望进一步拓展开坦尼单抗的全球商业化前景，并提升其在潜在合作伙伴中的关注度。
　　公司披露首个自研双抗ADC AK145D1（TROP2/NECTIN-4 ADC）国内外I 期临床开展中；AK138D1（HER3 ADC）国内外I 期临床开展中。
　　后续更多双抗/双毒素ADC 有望进入临床开发。
　　HARMONi-A 取得统计学显著性和临床意义显著性的OS 获益，WCLC 公布的海外数据值得关注。公司也在中报宣布，25 年8 月，依沃西单抗治疗EGFR-TKI 治疗后进展的EGFRm nsqNSCLC 的国内临床研究（HARMONi-A）的OS 最终分析，依沃西单抗联合化疗vs 化疗取得具有统计学显著性和临床意义显著性的OS 获益。而此前2024 年ASCO公布HARMONi-A 的数据显示，在52%的数据成熟度下，mOS 17.1m vs 14.5m，HR 值0.8，显示出获益趋势，目前尚未达到统计学的显著性。25 年5 月，SMMT 公布全球注册临床HARMONi（PFS/OS 双主要终点，38%的欧美患者）的顶线数据：依沃西单抗联合化疗方案OS HR 0.79，统计学上显著的OS 获益是FDA 支持上市许可的必要条件，将影响SMMT 考虑提交BLA 申请的时间。SMMT 将在WCLC 2025 上汇报HARMONi结果（LBA 报告），预计披露ex-CN 数据和CN 数据亚组分析以及OS 生存曲线，建议关注。
　　非肿瘤领域，公司已经获批2 款新药，1 款新药处于NDA 阶段：PCSK9 单抗、AK101（IL-12/IL-23）已经获批上市，预计2025 年申报医保谈判。AK111（IL-17A）银屑病NDA 已经受理，AK120（IL-4Rα）成人中重度特应性皮炎III 期临床取得阳性结果。自免方面，AK139（IL-4Rα/ST2）I 期临床已于2025 年4 月正式启动，覆盖Th2 型和非Th2 型炎症通路，针对哮喘、COPD 等适应症探索。
　　早期管线方面：公司正在布局更多双抗ADC、针对实体瘤的TCE，以及IO 三抗项目，预计有望于明年后陆续递交IND。同时，公司在肝外核酸递送及mRNA 领域持续投入，力图突破可成药靶点的局限性。
　　近期催化剂丰富：
　　依沃西单抗：1）HARMONi 研究数据更新（25 年9 月）与HARMONi-6 研究数据更新（25H2）；SMMT 递交EGFRm NSCLC（基于HARMONi 研究）的BLA 以及潜在合作达成；3）一线sq-NSCLC 适应症潜在获批（26H1）；4）25 年医保谈判情况（1L PD-L1+NSCLC）。
　　卡度尼利单抗：1）IO 耐药sqNSCLC 的II 期数据读出（25H2）；2）25 年医保谈判情况（1L 宫颈癌、1L 胃癌）。
　　古莫奇（IL-17A）：银屑病适应症潜在获批（26H1）。
　　曼多奇（IL-4Rα）：预计25H2 递交NDA。
　　盈利预测及估值建议：
　　结合公司2025H1 年业绩以及临床管线进展，我们更新了对于依沃西单抗的2035 年海外销售额预测：100.5 亿美元，同时上调了公司未来预计收到的里程碑收入（2026-2035 ） 。我们预计公司2025-27 年总收入为31.0/50.8/71.6 （ 2025-27E 前值：
　　34.1/54.5/73.1）亿美元，同比+46%/+64%/+41%。我们采用DCF 模型对公司进行估值，采用FY26-32 现金流进行测算，基于WACC 10.0%（不变），永续增长率3.5%，假设汇率RMB:HKD=1:1.10，调整目标价至153.9 HKD/股（前值：96.6 HKD/股），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：新药研发风险，新药审批风险，新药商业化不及预期风险。