康方生物2025 年上半年收入同比增长37.8%，达到14.1 亿元，归属于股东的净亏损为5.70亿元，符合我们的预期。2025 年上半年，公司产品净收入同比增长49.2%至14.0 亿元，主要由于卡度尼利和依沃西纳入医保后销售放量。上半年，公司研发费用同比增长23.0%至7.31亿元，销售费用同比增长29.8%至6.70 亿元。截至2025 年6 月底，公司现金储备约为71.4亿元。
　　依沃西HARMONi-A 达到OS 终点。目前，AK112 首个适应症已被纳入医保，用于治疗EGFR-TKI 治疗后进展的EGFR 突变非鳞状NSCLC 患者。2025 年8 月，公司宣布该临床试验的OS 最终分析显示AK112 达到OS 临床终点，取得具有统计学显著和临床意义显著的OS获益。第二项适应症为一线治疗PD-L1 表达阳性的NSCLC，已于今年4 月获得NMPA 批准上市。同时，AK112 第三项适应症申报，针对一线治疗鳞状NSCLC 的上市申请正在NMPA审评中，详细数据有望于2025 年下半年的国际学术会议发布。AK112 已开展约30 项临床试验，布局30 个适应症，包括13 项三期临床试验和6 项头对头研究，覆盖NSCLC、BTC、HNSCC、BC、CRC 和PDAC，其中4 项三期临床已达到阳性结果。此外，AK112 正在开展针对肺癌的三项全球三期临床试验，包括HARMONi、HARMONi-3 和HARMONi-7。
　　卡度尼利（AK104）持续临床开发，聚焦大适应症。目前，AK104 三项适应症已获NMPA 批准，包括2L+ CC、1L CC 和1L GC，其中2L+ CC 已被纳入医保。此外，卡度尼利正就主要适应症开展约10 项三期/注册性临床试验，包含LC（例如1L PD-L1（-） NSCLC，同步/序贯放化疗后出现疾病进展的、不可切除的局部晚期NSCLC）、GC（2L IO 耐药，围手术期治疗），以及HCC（例如术后辅助治疗）。此外，公司已于近期启动AK104 联合仑伐替尼针对2L HCC 的国际多中心注册二期。
　　非肿瘤及其他新晋临床管线持续扩张。非肿瘤领域方面，公司已获批两款非肿瘤产品，包含伊努西单抗（PCSK9）和依若奇单抗（IL-12/IL-23）。此外，古莫奇单抗（IL-17）银屑病适应症正在NMPA 审评中。同时，曼多奇单抗（IL-4R）正在开展针对AD 的三期临床试验，AK139（IL-4Rα/ST2）正在开展一期临床试验。此外，公司正在加速开发ADC 管线，其中AK138D1（HER3 ADC）和AK146D1（Trop2/Nectin4 ADC）正在开展全球一期临床试验，其他多项ADC 管线正在准备递交IND 申请。
　　维持买入评级。考虑到核心商业化产品销售放量，以及研发管线拓展的费用投入，我们将25年的每股盈利预测从0.02 元下调至-0.97 元 ，将26 年预测从1.25 元下调至0.57 元，将27年预测从2.94 元下调至1.76 元。考虑到公司在双抗领域的领先地位，我们将目标价从87 港币上调至189 港币，目标价对应21%的上涨空间，维持买入评级。
　　风险提示：关键在研产品研发失败；核心产品商业化进度低于预期