事件
　　康方生物发布2025 年中期业绩，公司实现营收14.12 亿元，同比+37.75%，其中商业销售收入14.02 亿元，同比+49.20%，主要得益于卡度尼利和依沃西纳入医保目录及多项新适应症获批，及伊努西、依若奇开始放量。上半年公司亏损5.88 亿元，亏损增加主要原因包括股权投资损失、研发费用增长、股权激励费用增长。
　　依沃西达到首个OS 终点，加速重构全球肿瘤免疫治疗格局
针对肺癌领域，依沃西已开展8 项注册性/III 期临床研究，其中4 项已达到研究终点。在中国开展的首个III 期临床HARMONi-A 研究OS 最终分析显示，依沃西疗法达到OS 临床终点，取得具有临床意义和统计学显著的OS 获益。首个国际多中心III 期临床HARMONi 研究也达到PFS 阳性结果，展现出良好的OS 获益趋势，与HARMONi-A 研究数据高度一致。同时，继单药“头对头”帕博利珠单抗的HARMONi-2（PD-L1 阳性NSCLC）获得阳性结果，依沃西联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗鳞状NSCLC 的头对头III 期临床研究再次取得阳性结果。此外，依沃西也广泛布局其它肿瘤一线适应症及冷肿瘤等领域，为更多III 期临床研究在全球范围内的快速开展提供了扎实的数据支持。
　　持续构建IO 2.0 + ADC 2.0 全球战略布局，非肿瘤商业化提速
卡度尼利的首个国际多中心注册性临床正式开展，用于治疗IO 耐药肝细胞癌；派安普利单抗已经获得FDA 批准上市；双抗ADC 药物Trop2/Nectin4 ADC（AK146D1）、新一代差异化HER 3 ADC（AK138D1）均已进入全球临床开发阶段。非肿瘤领域，伊努西治疗高胆固醇血症和依若奇治疗银屑病已获批上市，古莫奇治疗银屑病处于NDA 审评阶段，古莫奇治疗强直和曼多奇治疗特应性皮炎III 期临床成功。
　　投资建议
　　2024 年公司卡度尼利/依沃西均已谈判降价进入医保，并有新适应症获批，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为28.96/44.83/58.65 亿元，同比分别变动36.37%/54.77%/30.83%；归母净利润分别为-1.39/2.38/5.92 亿元，逐步减亏，EPS分别为-0.15/0.27/0.66 元。鉴于康方生物双抗产品拓展多瘤种，自免产品开始获批上市，公司长期发展值得期待，维持“买入”评级。
　　风险提示：先进疗法竞争加剧的风险；依沃西海外临床进展不及预期。